沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 职业生涯的弧线之一是从积极寻找机会转变为发展声誉、网络和资本结构，从而释放出大量的新想法。这是年轻的创业骗子和市场资深政治家之间的一个关键区别。它说明，一个渴望长期从事复利的积极投资者需要仔细考虑如何管理他们的精力和注意力、他们的压力水平以及支持或破坏它们的结构。
作为一名年轻的投资者，巴菲特翻阅了“穆迪手册中的一万页”，甚至在最不起眼的证券中寻找有吸引力的想法。但是选择 Ben Graham 风格的雪茄烟头会导致投资组合持续流失。巴菲特不得不不懈努力，用新想法替换升值至公允价值的股票。他向合作伙伴解释说，“我们每年都从头开始”，“过去的方法和想法的成功不会转移到未来的方法和想法上。”
在他的合伙人时代即将结束时，巴菲特一直在努力应对市场和他的投资风格。早在 1967 年，他就承认“与现状格格不入”。他越来越难以在过热的市场中找到有吸引力的投资。
但不仅如此，构建合作伙伴关系的深度价值组合所需的“全力以赴”开始变得“不那么有意义”。巴菲特渴望有时间从事其他活动——或者更有趣但利润不高的投资活动。这在经营基金和他所谓的“舞台上”时似乎是不可能的。
只要我定期发布记录并承担管理几乎占许多合伙人净资产 100% 的责任，我就永远无法在任何非 BPL 活动中持续努力。
初步的自我分析告诉我，我将竭尽全力实现一个公开宣布的目标，这些目标已委托给我的人。
1969 年，他决定清算巴菲特合伙企业，并与“几乎耗尽了 [他] 的所有时间和精力”的活动“离婚”。
我相信他的决定是一个例子，既说明了特殊的市场时机，也说明了他与每个活跃投资者都面临的问题的斗争：成功的代价是什么？如何才能长期维持这种努力？
或者正如巴菲特所说：
强度是卓越的代价。
几十年后，年轻的比尔·米勒 ( Bill Miller)向彼得·林奇 (Peter Lynch) 询问如何在企业中取得成功。正如 William Green 在Richer, Wiser, Happier中所叙述的那样，Lynch 向 Miller 解释了投资界“聪明人过多”的含义。
“打败他们的唯一方法就是比他们更努力，”林奇说，“因为没有人比下一个人更聪明。”
林奇在晚饭后和周末继续工作。他拼车去办公室，这样他就可以在早上 6 点 30 分开始阅读研究报告（这让我想起了Michael Milken的矿工头灯，他曾在清晨的公共汽车上阅读研究报告）。当米勒考虑随着时间的推移放慢速度时，林奇不同意。他的观点：
在这项业务中，只有两个档位：超速档和停止档。
和巴菲特一样，林奇在业绩出色的情况下选择了提前退休。但与巴菲特不同的是，他显然感到沮丧和筋疲力尽。而且他再也没有回到专业的资本配置工作中。
运动经济
动荡的一年即将结束，在与专业投资者朋友的交谈中，我能感受到驾驭这个市场所花费的精力。我之前在与丹·麦克穆特里 ( Dan McMurtrie ) 的谈话中探讨了韧性话题，我仍然认为投资者低估了健康和福祉对其成功的影响。
在我们的谈话中，丹介绍了武术运动经济的概念：消除浪费的运动和努力。专家战士会保存能量，以便在正确的时间释放能量。
他们中的很多人都有这种能力，可以冷静地坐着观察，并且不会长时间消耗太多能量。然后在某个时间点非常积极地打击。这并不是说他们在观察期间什么都不做。他们只是在慢慢积累信息和观察结果，并在头脑中进行游戏，但新陈代谢速度非常低。
这让我想起了很多动物王国中体型庞大的捕食者。他们不会移动很多时间。他们有点坐在那里闲逛。移动一台专为谋杀而设计的 400 磅肌肉机器需要消耗大量卡路里。他们只需要坐在那里看，然后他们就会看到对他们来说看起来像很多卡路里的东西。然后他们变成这些像可怕的谋杀怪物 30 秒到一分钟。然后他们吃掉三周内所有的卡路里。
这是一个我们可以应用于不同类型投资者的比喻。例如，被动投资者和趋势追随者可以被视为市场的水母， 即海洋中最有效率的游泳者。
水母永远不会停止。它们每周 7 天、每天 24 小时都在水中穿行以寻找食物，每天的行程可达数公里。它们比其他任何游泳者都更有效率，与优雅的海豚或游弋的鲨鱼相比，它们的体型消耗的能量更少。
相比之下，主动投资者会投入大量时间和精力进行交易或解决复杂的投资难题。在食肉动物的框架内，它们是一种大型捕食动物，面临着高昂的狩猎成本。诚然，长时间盯着文档和电子表格看并不像猎豹的高速追逐那样令人兴奋。但与大型企业一样，这些投资者也面临着集中精力追求不确定回报的高昂成本。
另一个框架是运动员在比赛或练习与休息之间的轮换。 David Tepper是这样描述他的“悠闲竞争”风格的：
我懒惰好胜。你会看到一些运动员戴着耳机进来听音乐。然后当你让他们上场时，他们会很专注而且很凶猛。所以在外面的世界里，我就是那个随和的人。但如果我在场上，我想赢。我们赢了很多。
或者我们可以看看狩猎采集者的生活方式， “连续几天进行轻度到中度的身体活动，偶尔几天剧烈运动，然后是相对轻松的休息和放松的日子。”偶尔冲刺走很多路：
Hiwi 人每周只打猎 2-3 天，并且经常告诉我他们不会在特定的一天外出，因为他们“累了”。他们会呆在家里，在工具上工作，等等。
Nassim Taleb 以此作为锻炼的框架（大量悠闲的步行和偶尔的剧烈运动）。
一个关键问题是追逐之后是休息还是另一次冲刺。
认识特殊的日子
在The Herald of the Change中，我讨论了乔治·索罗斯 (George Soros) 对市场重大转变的探索。他的及时感是他成功的关键因素：
如果你正在寻找游戏规则的变化，那么在职业生涯中一定有一些日子是至关重要的。
索罗斯从他悠闲的律师父亲那里继承了一种有趣的工作态度。 “当我不需要时，我不工作，”索罗斯曾经解释说，听起来很像猎豹躺在周围，保存能量。
当我不得不工作时，我会疯狂地工作，因为我对我必须工作感到愤怒。
他甚至将这种态度称为他方法中的“基本要素”，因为它可以防止他过度执着于自己的想法。
索罗斯的哲学也受到他作为年轻交易助理的经历的影响：
在我职业生涯的早期，当我在伦敦证券交易所对面的交易箱里做助理时，我有一个老板，他是一个非常细心的人。他每天早上进来，把铅笔削尖。他对我说，如果没有事情要做，那么你离开时铅笔的尖头应该和你进来时一样锋利。我从未忘记他的忠告。
现在听听索罗斯对他的老朋友拜伦维恩的忠告：
你的问题是你每天去上班，你认为因为你每天去上班，所以你应该做点什么。
你每天都做一些事情，而你并没有意识到这是一个特殊的日子。我不是每天去上班。我只在适合上班的日子上班。那天我真的做了一些事情。
索罗斯认识到，在那些难得的时刻做出的决定比日常的忙碌工作更重要。他了解管理精力和注意力的价值。同样，Jeff Bezos 解释了做出正确的几个关键决定的重要性（向 David Senra 致敬）：
有时候八个小时是不可能的，但我非常专注。我需要八个小时。我认为更好。我有更多的能量。我的心情好多了。想一想：作为高级管理人员，您真正获得报酬的是什么？你会因为做出少量高质量的决定而获得报酬。你的工作不是每天做出数以千计的决定。
你需要提前两三年思考，如果你是，那我今天为什么要做一百个决定？如果我一天做出三个正确的决定，那就足够了，而且它们应该尽可能高质量。沃伦·巴菲特说，如果他一年能做出三个正确的决定，他就是好人，我真的相信这一点。 — 发明和漫游
索罗斯的“特殊日子”之一发生在 2007 年 8 月。索罗斯已经退出市场多年。首先，他让斯坦利德鲁肯米勒管理他的基金。在德鲁肯米勒离职后，他将自己的资本转移给了外部经理，并将家族办公室转变为捐赠基金式的投资组合。
但那个月，他在南安普顿的庄园遇到了一群朋友，包括朱利安罗伯逊、吉姆查诺斯和拜伦维恩在内的对冲基金经理。
大约一周前，法国巴黎银行冻结了其三只基金的提款，这将成为全球信贷紧缩的第一波震荡。
维恩对他的朋友进行了一项民意调查：经济衰退是否迫在眉睫？大多数人不这么认为。维恩在备忘录中写道：
结论是，我们可能正处于经济放缓和市场调整之中，但我们不会开始经济衰退或熊市。
但有两位与会者不同意。其中之一是索罗斯，“他吃完饭后确信，他多年来——过早地——预测的全球金融危机终于开始了。”
索罗斯认识到，这是游戏规则发生变化的罕见时刻之一。尽管他已经将资金分配给了其他经理，但他也该采取行动了。
我不想看到我积累的财富受到严重损害。所以我回来建立了一个宏观账户，我在其中平衡了我认为是公司的风险敞口。
与直觉相反，他关注政治和慈善事业可能是有益的。他可以用清晰的眼睛观察市场。他没有被其他行业束缚，也没有因多年与市场搏斗而疲惫不堪。请记住，大卫·泰珀 (David Tepper) 指责德尔福 (Delphi) 的破产让他分心，无法“找出最好的方式来玩”次级抵押贷款的空头机会。索罗斯量子基金“在 2007 年实现了 32% 的回报”，并在 2008 年底“上涨了近 10%” 。
信号成本
到 20 世纪 80 年代后期，巴菲特已经从雪茄烟头转向了不起的企业。他试图收购罕见的“商业大象”。这需要准备。例如，由于预期条件会转向更紧缩，他在债务相对便宜时举债。
我们的基本原则是，如果您想射杀稀有的、快速移动的大象，您应该始终携带上膛的枪。
这也需要耐心。他向乔治·古德曼解释道：
在证券行业，每天都有成千上万家公司提供给您。您不必做出任何决定。没有什么是强加给你的。业务中没有所谓的罢工。
他们将 US Steel 抛给 25，将 General Motors 抛给 16。您不必对它们中的任何一个进行摇摆。它们可能是挥杆的绝佳场地，但如果您不够了解，则不必挥杆。你可以坐在那里观看数千个球场，最后在你想要的地方找到一个。然后你摇摆。
乔治·古德曼问道，他还能等多久。 “我可能两年内都不会摇摆不定，”巴菲特回答道。
“那不是很无聊吗？”古德曼问，显然已经习惯了纽约金融枪手的疯狂步伐。
毫无疑问，无聊是大多数职业基金经理的一个问题。如果他们缺席一两局，他们不仅会变得有点坐立不安，而且他们的客户也会开始在看台上大喊“Swing you bum”。人们很难做到这一点。
巴菲特意识到耐心可能是一种优势。不仅是行为上的优势，其他人很难抗拒玩游戏的诱惑，而且是结构上的优势。他的竞争对手即使愿意也很难忍耐。
专业投资者实际上有两个工作：投资好以及吸引和留住资金。他们必须证明他们的收费是合理的，并想方设法向投资者表明他们的价值。这在表现不佳的时期变得尤为重要，此时耐心可能是无价的，但投资者开始怀疑经理的技能。
积极交易投资组合可以制造烟幕。它提供了一个讨论新想法并从失败者中走出来的机会。这是一种重构对话的方式。 1969 年，巴菲特写信给他的投资者：
一位投资经理代表一家处理总额超过 10 亿美元的共同基金的组织，他在 1968 年推出一项新的咨询服务时说：
“国内和国际经济的复杂性使资金管理成为一项全职工作。一个好的资金经理不能每周甚至每天都对证券进行研究。证券必须在一分钟一分钟的程序中学习。”
当我出去喝百事可乐时，这种事情让我感到内疚。
甚至对于巴菲特来说，耐心有时也被证明是具有挑战性的。面对那十年长期缺乏机会，他犯了一些错误，尤其是对所罗门的投资。
虽然巴菲特偶尔会犯非受迫性错误，但他的竞争对手的胜算却很大，他们不得不担心表现不佳并为客户做好表演。不知何故，他们必须像捕食者一样猛扑，像孔雀一样发出信号（另一项代价高昂的活动）。
压力测试
《狼与狗之间的时光》一书探讨了压力与投资之间的关系。作家约翰·科茨 (John Coates) 写道：“承担金融风险与面对灰熊一样，是一种生物活动，具有许多医学后果。”
但财务风险不同于面临短暂的人身危险，因为“收入或社会地位的变化往往会持续存在。”这种压力会持续很长时间，科茨指出，“我们生来就无法应对这种对我们生物化学的长期干扰。”
市场上高于平均水平的赢或输，或持续的一系列赢或输，都可以像杰基尔和海德一样改变我们，面目全非。
在连续获胜的情况下，我们会变得欣喜若狂，我们对风险的胃口会膨胀得如此之大，以至于我们变得狂躁、有勇无谋，并因自负而自高自大。在连败中，我们与恐惧作斗争，一遍又一遍地重温那些糟糕的时刻，以至于压力荷尔蒙在我们的大脑中徘徊，促进病态的风险厌恶，甚至抑郁，并在我们的血液中循环，导致反复的病毒感染、高血压、腹部脂肪堆积和胃溃疡。
一些伟大的投资者通过艰难的方式学到了这一点。
一个例子是比尔米勒。就在金融危机爆发之前，他的共同基金中涌入了数十亿美元。当市场暴跌并且他误以为是买入机会时，“压力是如此无情，以至于他体重增加了 40 磅”，威廉格林写道。
米勒带着对斯多葛主义的新认识和对格林所描述的“彻底简化的生活”的新优先考虑而出现。
他不想与一群分析师一起建立一个复杂的企业……他更愿意与少数值得信赖的盟友一起工作，包括他的儿子。作为公司的所有者，米勒拥有“巨大的自由度”，这是他在美盛集团所缺乏的，这是一家“审查变得非常严格”的大型上市公司。他不再需要在董事会会议上解释自己。他的标准着装是一条牛仔裤和一件 T 恤。他的日历几乎是空的。
“我控制我的时间和内容，”他说。应邀在正式晚宴上发表演讲，他拒绝了，并解释说他已经扔掉了他的燕尾服，再也不会再买一件了。对米勒来说，没有什么比能够以自己的方式生活和投资更重要的了——不受约束、独立、不依赖任何人。 “哦，是的，”他说。 “那是最好的。”
换句话说，米勒从他的生活中剥夺了信号和压力的来源。
令我着迷的是，巴菲特和索罗斯尽管风格完全不同，但都体现了动态经济。他们认识到一些关键的决定或交易决定了他们的职业生涯。他们明白，持续的压力和疲惫，以及体制压力，会成为做出重大决定的可怕敌人。两者都是在市场上坚持并生存了几十年的少数参与者。
在各个方面，伯克希尔的结构都可以应对压力。 — 查理·芒格
巴菲特建立伯克希尔是为了承受任何可以想象到的财务压力，并将自己的压力降到最低。
你知道，我没有任何压力。零。你知道，我的意思是，我每天都可以做我喜欢做的事。你知道，我周围都是很棒的人。
我认为他很早就了解结构对结果的影响。他对早期投资者特别谨慎，拒绝分享他的投资组合，并将沟通限制在年度和半年度信函中。他尽量减少干扰，并承认他会因此找到更少的投资者。
很少有投资者发现自己处于巴菲特令人羡慕的地位。坦率地说，令我感到惊讶的是，我们没有看到灵活的长期投资者（例如捐赠基金和家族办公室）提出更具创意的结构。在与不耐烦的投资者共享的工具中，他们的结果将承担信号成本。
巴菲特关于跳踢踏舞上班的评论反映了他努力创造正确的结构——资本结构、股东基础、公司文化——这让他有耐心而不用担心昂贵的信号。有趣的是，关键价值投资概念被定义为结构（竞争护城河）或结构属性（安全边际）。
专业投资不是懒人的游戏。但它可能适合“懒惰的竞争者”，他们会创建正确的结构并最好地管理自己的精力和注意力。
原文： https://neckar.substack.com/p/between-rest-and-overdrive-are-great