能源：曲线下的区域

发布时间：2022 年 7 月

金融媒体大量关注能源价格将上涨到多低，或下跌到多低。

然而，我认为当前能源和通货膨胀问题的一个鲜为人知的方面与时间有关。重要的不仅仅是高昂的能源价格；这也是它保持高价的时候。

我的一位联系人最近将其描述为“曲线下的区域”，我觉得这是一种特别有见地的表达方式，并且值得分享一篇关于它的短文。

能源价格的整合

我从结构上看好能源股的一个原因是，石油和天然气价格甚至不必继续上涨，就可以从目前的水平获得超高利润。

如果石油和天然气价格在很长一段时间内只是横盘整理，那么能源生产商的财务状况将会很好（经过多年的糟糕状况）。中游能源运输者也是如此。

为了说明这一点，这是能源生产商 EOG 的自由现金流和净债务图表，它显示了前十年对他们来说是多么麻烦，以及当前时期对他们来说是多么有利可图：

图表来源： YCharts

红色区域代表负自由现金流，绿色区域代表正自由现金流。在红色时期，该公司（以及许多类似的公司）大举投资于并非特别有利可图的新产品，同时发行债券，投资者乐于为这些产品融资。这个时代造成了大量的资本破坏。

此后，石油和天然气生产商的资本支出变得更加自律，并专注于偿还债务和更加谨慎地扩大生产基础。许多投资者放弃了石油和天然气投资，而那些留下来的投资者要求为股东提供更多的资本回报和更好的资产负债表。

从这一点开始，能源价格甚至不必继续上涨，像 EOG 这样的公司就可以继续产生巨大的自由现金流，保持强劲的资产负债表，并向股东返还现金。该行业的行为比以前更加理性。

过去十年是一个非常反常的时期，投资者和公司愿意以结构性无利可图的水平向消费者提供石油，但那个时代现在已经过去了。

这自然会对典型的能源消费者产生相反的影响。

假设明天原油、天然气和汽油价格在几周内翻倍，然后迅速回落。那不会是世界末日。人们会在加油站和他们的电力/供暖供应商处支付一些异常高的账单，然后克服它。

另一方面，假设这些价格上涨了 50%，然后在接下来的几年里保持不变。随着时间的推移，这将严重拖累家庭预算。月复一月，他们会花一大笔钱购买必需品，并且可能不得不开始逐渐削减一些可自由支配的支出。

换句话说，重要的不是当前的能源价格。真正影响消费者的是曲线下面积，即能源价格的积分，同时考虑了价格水平和在这些价格水平上的时间。

石油与美国消费者

让我们认为每桶 WTI 原油 60 美元是一个舒适的价格。油价飙升至 150 或 200 美元并回落并不是大问题。最大的担忧是油价是否会长期维持在 90 美元以上，从而为消费者和企业带来新常态。换句话说，问题是这张图表上未来有多少红色：

资料来源：贸易经济学

在我写这篇文章时，WTI 原油价格超过每桶 100 美元。这是因为美国战略石油储备积极向市场出售石油以试图压低价格，而中国仍在进行部分封锁，因此在持续的基础上使用了异常低的航空燃料。也就是说，两个最大的国家基本上都是在以各种方式打压油价。

前几天我正在查看雪佛龙的晨星分析师报告。对于他们的估值评估，他们表示他们使用 60 美元/桶的长期油价（当前 100 美元以上）和 3.30 美元的长期天然气价格（当前 6 美元）作为他们的假设。

在我们的 DCF 模型中，我们假设 2022 年美国天然气价格为每千立方英尺 4.64 美元，2023 年为 3.88 美元。我们的长期假设是从 2024 年开始为 3.30 美元。对于石油，我们假设 2022 年每桶 88 美元和 81 美元的布伦特价格/bbl 在 2023 年。我们的长期油价假设是 60 美元 /bbl。我们假设权益成本为 7.5%，加权平均资本成本为 7.2%。

-晨星股票分析师报告，雪佛龙，2022 年 6 月

这主要由期货定价支持。例如，2025 年 12 月的原油期货合约目前约为每桶 70 美元。

许多分析师正在为石油回归低价格建模并保持在低位，无论是在分析能源公司时，还是在分析非能源公司时都隐含地。第二部分可能更重要。几乎所有针对跨多个行业的公司的分析都隐含地假设回归廉价能源，而对于其中大多数公司来说，能源是一种支出而不是收入项目。

我将“接管”远期石油和天然气价格。自 2020 年初以来，美国的广义货币供应量增加了 40%，这已经渗透到各种商品和服务的价格中，导致许多东西的价格水平可能会永久上涨。在供应方面，有可靠的证据表明，欧佩克+没有大量剩余产能，而美国页岩油生产商则更加自律，只生产对他们有利的石油和天然气（与之前的他们和他们的投资者乐于在无利可图的情况下进行钻探，只要这意味着收入增长）。

在严重的经济衰退中，石油确实可能跌至 60 美元，但我很难模拟石油持续回升至 60 美元并舒适地停留在那里的情景。

换句话说，我不太专注于试图找出具体的油价飙升或下跌，而是更关注未来五年石油和天然气价格波动的基本水平将更高的观点此后无限期地比过去五年多，因此对于消费者和将能源作为支出的企业来说，“曲线下的区域”将是相当红色的。

当我们想到以美元计价的石油时，我们必须记住，美元会随着时间的推移而贬值，所以我们使用的量尺不断缩小。

图表来源：圣路易斯联储

同时，商品周期通常需要数年才能结束。在结构性供不应求时期，价格上涨并吸引新的生产和运输能力，大项目需要数年才能完全投产。最终，行业过度建设，形成了供过于求、价格低廉的结构性时期，随后很长一段时间内几乎没有新的投资。在供过于求的时期需要多年的磨练才能再次开始造成供过于求的时期。现有油井开始减少，新兴市场不断增加能源使用量，最终我们进入下一个供应不足周期，我认为我们现在正处于这一周期。缓解供应不足的状态需要大量的资本支出。

随着持续的货币贬值和这些周期性商品资本支出周期的结合，我们每隔一段时间就会对油价的“新常态”进行一次重大的逐步永久性改变：

图表来源：宏观趋势

在战后 1950 年代和 1960 年代的一段稳定时期之后，随着美国石油产量达到结构性高峰以及美国脱离金本位，1970 年代出现了大的逐步变化，达到永久更高的水平。

1980 年代和 1990 年代又是一个稳定时期，但到了 2000 年代，货币贬值十年和供应不足的新时期开始了，导致又一次繁荣达到永久更高的水平。在 2020 年全球封锁期间，油价曾短暂回落至之前的区间（全球石油使用量的最大百分比下降），但除此之外，这代表了一个新的永久更高的价格区间。

我担心，实际上是我的基本情况，是我们正在进入新一轮的价格发现，在 2020 年代的十年中再次达到一个新的持续更高的水平，就像 1970 年代和 2000 年代的几十年一样，而且很多事情都需要重新调整到新常态。

事实上，当我们以不会随着时间推移而大幅贬值的记账单位（例如黄金）查看石油价格时，我们会发现目前的石油价格非常正常，就在历史中线附近，然而这些价格水平给许多企业和家庭带来了巨大的困难：

图表来源：宏观趋势

天然气和欧洲消费者

对于许多欧洲国家来说，当前的问题更加突出。从 2021 年底开始，天然气价格绝对暴涨。如果我们认为 25 欧元/兆瓦时是一个合理的价格水平，那么曲线下的区域现在充满了红色墨水：

资料来源：贸易经济学

它会达到 200 欧元/兆瓦时吗？我不知道。我更关注这个问题，“如果它多年保持在 50 或 75 欧元/兆瓦时以上怎么办？”企业和消费者可以承受几个季度的异常高价，但如果高价在相当长一段时间内成为新常态，那么他们就必须永久性地改变运营方式。

总结思考

有许多周期性因素可以推动能源价格在特定年份上涨或下跌，但货币供应和主要生产/运输资本支出周期的潜在增长决定了能源的“正常”价格在任何特定长期时期的位置。

世界经历了多年的高能源丰富时期，由于在供需状况相当平衡的基础上，无利可图的页岩油急剧上升，这导致了严重的供应过剩。

然而，我过去几年的大部分分析都表明供应过剩已经结束。欧佩克可能没有大量的闲置产能，而北美页岩油生产商已经利用了大量的易储量，现在以更加自律的方式运营，重点是积极的自由现金流。新兴市场在能源需求方面继续走高，因为它们的人均使用量仅占发达国家使用量的一小部分。

消费者和分析师可能不得不适应未来持续走高的中线能源价格，这对我们应该如何评估某些行业与其他行业相比产生了影响。

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