大家好，
我是 Marc Rubinstein 和他的Net Interest子堆栈的忠实粉丝，很高兴终于录制了与他的对话。 Marc 之前以研究分析师和对冲基金投资者的身份涵盖金融和金融科技，现在每周与读者分享他对该行业的看法。在市场的一个迷人角落，这是一个写得很好且富有洞察力的镜头。
在我职业生涯的头几年，我在麦格理集团（Macquarie Group）担任分析师，处理金融业务——我们为雇主的资产负债表收购了租赁和贷款公司。我的观点受到了早期逢低吸纳的影响，后来我与金融科技公司及其估值作斗争。正如 Marc 解释的那样，金融业是一个独特的行业，有自己的规则和启发式方法，增长可能是危险的，资产负债表至关重要。
将长期变化与信贷周期区分开来可能特别棘手。正如 Jim Chanos 上周在Oddlots上所说的那样，“自 98 年以来的每个下行周期都见证了这些公司的破产，因为事实证明他们没有更好的捕鼠器。他们只是背着信贷周期。”
马克和我谈到了银行、金融科技、激励和文化的重要性、支付、监管监管机构的必要性、私募股权以及另类资产管理公司如何从投资银行中抢夺业务，以及依赖 CEO 观点的危险离风险太远了。
我将分享一些我最喜欢的 Marc 的作品，然后是展示笔记。我希望你喜欢这次谈话。
免责声明：我写作和播客仅用于娱乐目的。本评论仅代表个人观点，并非投资建议，不应作为投资决策的依据。本评论中反映的观点可能随时更改，恕不另行通知。在做出任何投资决定之前，做好自己的工作并寻求自己的财务、税务和法律建议。
首先，他们有一些独特的东西。有些行业，每个人都有自己的看法。例如超市，或消费科技。金融不是这些行业之一……
其次，金融无处不在。即使是表面上不是的公司，也可能是伪装的金融公司。
使它们特别引人注目的财务的第三个方面是它们是我们周围世界的一个很好的隐喻。金融系统是一个复杂的自适应系统。它由一个由银行和其他金融机构组成的网络组成，每家银行和其他金融机构都根据自己的激励措施运作。
Dotcom 2.0 （在线经纪人、资产管理公司、硅谷银行）：
我真的记得互联网泡沫破灭那天我在哪里。那是 2000 年 3 月，我坐在伦敦家附近新开的星巴克分店里，阅读一份《金融时报》。 …
商品交易。在商品交易中，赚钱的方式有以下三种：
地理套利。与金融市场不同，金融市场的定价关系通常在不同地区保持稳定，在实物交易世界中接近产品可能会对定价产生重大影响。商品贸易公司可以利用物流能力在一个地点采购产品并在另一个地点交付，利用两者之间的价格差异。
产品套利。同一商品的不同混合物、等级或类型之间存在定价差异。有超过 160 种可交易的原油产品，其中包含许多不同的精炼产品和众多具有高度特殊要求的最终用户。通过改变商品的形式，交易者可以锁定利润。
时间套利。从长远来看，供需往往会找到平衡，但从短期来看，它们可能会保持不同步。贸易公司可以通过在供应异常高时储存商品并在需求异常高时减少库存来利用。
对于投资银行来说，风险管理是他们的业务。如果他们承担风险、匹配风险和来源风险，他们就不能将管理外包给首席风险官；这是一线工作人员的工作。这一切是如何联系在一起的——员工的激励措施如何与公司的健康相协调，这取决于公司的文化。文化需要很长时间才能建立起来，比快速发展的市场中的大多数参与者有精力投资的时间还要长。
金融公司有求祸的传统，巴菲特的名字也不例外
这不是 Marc 提出的，而是一个值得我们记住的相关想法： Aswath Damodaran最近讨论了在持续高通胀的国家中“每家公司如何成为金融服务公司，因为他们发现一边经营一家银行更容易并在短期内借钱而不是建造工厂或收费公路。”
显示笔记
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马克在互联网泡沫破灭期间的经历，当一名股票分析师“是你能做的最酷的工作”
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“这些周期是历史的一个特征，金融服务公司是其中的核心。对金融公司的一种思考方式就像一个平台，它是一个中介。它调节供需。但由于激励措施是金融服务公司通过交易量赚更多的钱，无论是信贷量还是交易量，他们都被激励创造额外的供应。”
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适应上一个下行周期的机构：
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[11] “这是一个非常好的启发式方法。监管机构和所有市场参与者都有打最后一战的趋势。他们将创建一个框架，使最后一场战斗的可能性降低，但这就是市场问题的本质，其他地方将出现问题。看财务你可以看到。 2000 年、2001 年、2002 年，我们看到了由信贷市场的堕落天使引发的企业信贷下滑，包括摩根大通在内的多家银行因企业信贷损失而遭受重大损失。根据粗略的经验法则，在那个周期中遭受最大损失的银行在金融危机中遭受的损失最小。摩根大通在那场危机中表现出色。”
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与 1994 年债券市场大屠杀的相似之处：
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[14] “目前市场上发生的事情的一个先例，即利率大幅上调，是1994 年 2 月艾伦·格林斯潘上调利率的先例。这对市场来说完全出乎意料，经纪人、交易商和银行都无法为此做好准备。这就是为什么美联储高度关注话题，非常急于不提供惊喜的原因”。
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成长难题：
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[17] “我不喜欢增长。任何金融分析师都对增长保持警惕是正确的。增长可以非常非常便宜地制造出来，你在捐钱。比数量更重要的是定价。直到进一步下线，你才能了解它的定价。”
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隐藏财务：
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[25] “我谈到了为什么金融业很有趣的各种原因。其中之一是，许多公司都是伪装的财务。早在 2001 年就有著名的安然电话会议，杰夫斯基林称这位分析师是个混蛋，他说：“你是唯一不公布资产负债表的金融机构。”市场上的焦点是哦，哇。 Jeff Skilling 叫了分析师的名字。对我来说，等一下，没有人真正意识到安然是一家金融公司。 ”
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GE 资本、增长和私募股权：
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[31] “通用电气母公司成功的标准是每股收益增长。 GE Capital 在这方面做出了巨大贡献。金融服务公司的增长不是追踪增长的方法。模型并没有消失，它已经落入私人手中。阿波罗正试图以自己的方式重建通用电气的资本。”
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“他们填补了投资银行留下的真空……他们不再那么强大了。私募股权只是他们所做工作的一小部分，另类经理人，他们现在填补了这个真空……他们做的很多活动都是投资银行过去曾经做过的。”
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衡量成功和竞争：
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“与所有行业一样，您最终会寻求超过一定门槛率的投资资本回报，这反映了向股东返还资本的意愿。”
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[36] “金融服务市场的竞争确实具有破坏性。与反垄断政策制定者不同，金融监管机构不促进竞争。从监管机构的角度来看，全球一些最成功的银行系统并没有遭受金融危机，它们是一些最集中的银行系统。加拿大就是一个很好的例子。在今天的爱尔兰，只有两家银行来应对金融危机。”
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“在审视银行和金融服务领域的风险时，您正在寻找不会过度竞争的银行。”
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以投资者的身份看待金融：
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[40] “我认为金融业如此吸引人的原因之一是你拥有其中的所有特征。有增长，有价值，有动力。适用于其他地方的所有类型的因素都适用于金融服务。”
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“这不是一个复杂的领域，我们还没有谈到这一点，但值得一提的是，复杂性是一个需要逃避的特征。”
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“没有知识产权，它有真正的商品成分。因此，银行通常会增加复杂性。远离那个。”
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“首先看资产负债表。了解资产负债表。因此，与信贷市场非常接近是有帮助的。”
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[45] “我们有一个全球性的任务，我认为能够看到跨国界的模式非常强大。银行和金融机构非常本地化，因为它们是在本地基础上进行监管的。产品本身在文化上往往是相当本地化的。美国的抵押贷款与德国的抵押贷款完全不同。产品完全不同，但市场周期、人类行为和竞争动态是相同的，看到不同国家的模式非常强大。”
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“中国对支付宝的教训是，当非银行金融机构达到一定规模时，监管机构就会介入。金融分析师的另一个工具是密切关注监管机构正在做的巨大事情。这非常重要。”
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付款
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[53] “从历史上看，支付几乎是银行业的副产品。银行业从根本上是接受存款，由于流动性存在于银行，银行提供了支付机制。我们越来越多地看到这种情况发生了翻天覆地的变化，由于它抛出的数据和频率，支付正在成为一种关系的 X。 ”
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金融科技和客户参与；
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罗宾汉实际上就是这样
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[54] “我对 Robinhood 这样的商业模式持谨慎态度的一个原因是，要做好财务工作，参与度是负面的。您不希望您的客户，客观上是投资者，不应该每天花两个小时查看他们的投资组合。然而，他们被激励去创造它。良好的投资实践与这些公司的目标之间存在巨大的偏差。”
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“保险科技的问题，很多保险公司在 2020-2021 年上市，他们的表现非常糟糕，因为这是客户一年只购买一次的产品。反之亦然。没有办法真正创造参与度。付款是甜蜜点付款。从消费者的角度来看，使用频率与良好实践并不冲突。提供支付服务的公司能够获取数据，这在信用承保方面非常强大。”
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他密切关注哪些CEO？
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[59] “杰米戴蒙非常出色。他已经存在了很长时间。黑石，无论是施瓦茨曼还是约翰格雷。很有见地。 Apollo 的 Marc Rowan 对金融服务有着深刻的理解。”
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L6的概念：
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“我读完了迈克尔·刘易斯关于大流行的书《预感》的一半。我不打算这样做，因为在我看来，任何关于大流行的书都写得太早了。但我看到他正在接受采访，这非常引人注目。
他对他所说的 L6 提出了这个非常有趣的观点，L6 代表组织中的六级。他说，如果你想了解任何事情，那就在一个组织中往下走六层。在那个层次上，你会找到明白你在看什么的人。他说在金融领域尤其如此……所以我认为很多 CEO 不一定知道发生了什么。”
原文： https://neckar.substack.com/p/marc-rubinstein-of-net-interest-fascinating