几家主要央行陷入了自己制造的陷阱。
这包括美国联邦储备委员会、日本银行、欧洲中央银行等。
我们在过去一个世纪中构建和参与的以信用为基础的全球金融体系必须不断发展或消亡。这就像一场抢椅游戏，我们必须不断增加人和椅子，才能让它永不停息。
这是因为累计债务远大于货币总供应量，这意味着货币债权比货币多。因此，永远不允许一次调用太多的索赔；聚会必须一直进行。当债务相对于货币而言太大并开始被调用时，就会创建新的货币，因为它只需要一些按键来生产。
大多数主要国家都是这样的：
图表来源：圣路易斯联储
换句话说，美元债权（债务）的增长速度远远快于经济体产生美元的能力，并且远大于现有的美元数量。当这成为一个太大的问题时，中央银行只会增加基础货币的数量。
基础货币是央行的负债，被商业银行用作储备资产。广义货币是商业银行的负债，被公众用作储蓄资产。国债是联邦政府的负债，被中央银行和商业银行用作抵押品。
负债以负债为抵押，一直向下。
进一步阅读：
中央银行在信贷增长的任何一侧都设置了护栏，试图（并且经常失败）确保它不会过快地发展为泡沫或陷入违约的通缩螺旋。他们希望平稳的信贷增长，一路上可能会有一些温和的周期，以及平均每年 2% 的货币贬值。
几十年来，每当经济增长乏力时，中央银行都会降低利率并鼓励更多的信贷增长（即债务积累），从而导致经济增长突飞猛进。每当经济繁荣时，他们就会提高利率并抑制信贷增长，以试图让事情降温。
问题在于，这种级别的微观管理，以及核心系统总是会在需要时得到救助的理解，导致私人和公共领域的债务水平相对于 GDP 越来越高，以及利率越来越低。
在过去的四个十年中，随着时间的推移，债务的增加总是被利率的降低所抵消，因此偿还债务的成本从未真正上升。
然而，最终主要央行都达到了零利率甚至略微负利率，而且实际上没有任何更低的利率可以走。届时任何进一步的债务增加都很难被较低的利率所抵消。偿债成本相对于 GDP 和收入实际上会开始上升。
此外，如果世界确实在生产力方面遇到了重大挫折，例如我们现在看到的去全球化或对商品的投资不足，那么由此产生的通货膨胀将很难被利率上升所抵消。
图表来源： YCharts
自 1940 年代以来，我们还没有看到这种程度的脱节，这是发达国家主权债务占 GDP 的百分比最后一次达到现在这样高的水平。
因此，就像 1940 年代一样，许多发达市场的中央银行都被困住了。他们不能将利率持续提高到高于现行通胀率，而是坚持缓慢上调利率、发出前瞻指引、收益率曲线控制，并试图通过通胀消除部分债务。
然而，欧洲央行的工作可以说是最艰巨的。
这在欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德最近的采访中表现得非常明显。
有人问她：“你将如何降低资产负债表？”同时在屏幕上显示欧洲央行的资产负债表。
图表来源：交易经济学
她回答说：“它会来的。它会来。在适当的时候，它会来的。”
面试官顿了顿，一头雾水，然后问道：“……怎么？”
她回答说：“在适当的时候，它会来的。”
她没有回答，没有描述，没有澄清，整个交流过程中的面部表情都相当尴尬。
这是因为，像大多数中央银行一样，没有计划。它不会来的。主权债务将被货币化到任何需要的程度，否则就会崩溃。而对于欧洲央行来说，这尤其艰难，因为他们必须比其他国家更多地将特定国家的债务货币化。
没有财政联盟的货币联盟
欧元区国家已经放弃了货币主权。他们没有保留自己的货币，而是同意使用共同的货币，因此是共同的中央银行。
这有利有弊，但由于它的结构方式，它从一开始就在政治上不稳定。
美国可以单方面印美元。日本可以单方面印日元。他们的政府可以根据需要对他们的中央银行施加重大影响。但例如，意大利不能单方面印制欧元，也不能靠自己对欧洲央行施加重大影响。
乍一看，这似乎与美国各州没有太大不同。得克萨斯州、加利福尼亚州、纽约州和其他州不能印制美元。那么，如果欧元区国家也不能，那有什么大不了的呢？
那么不同的是，美国除了共同的货币联盟之外，大多还有共同的财政联盟，而欧洲大多没有共同的财政联盟。
美国各州共享大部分相同的退休、权利和国防系统。所有州的居民都为医疗保险和社会保障以及美国武装部队付费，这些共同构成了联邦政府支出的绝大部分。美国公民不是任何特定州的公民；在基本相同的权利制度下，他们可以在全国各地自由流动。相比之下，这些权利体系在欧洲国家之间大相径庭。
归根结底，重要的是由于缺乏财政联盟而导致的债务差异。欧洲国家在成为货币联盟时的债务水平更高，而且从那时起它们只上升了。
以下是美国 GDP 排名前五的州，它们的州债务占州 GDP 的百分比。
- 加利福尼亚：5%
- 德克萨斯州：3%
- 纽约：8%
- 佛罗里达州：3%
- 伊利诺伊州：7%
以下是按国内生产总值计算的前五个欧洲国家，就其国家债务占国内生产总值的百分比而言：
- 德国：70%
- 法国：113%
- 意大利：151%
- 西班牙：118%
- 荷兰：52%
如果我们将预计未来发生的表外权利负债考虑在内，美国各州和欧洲国家的百分比都可以进一步增加。这些基本上是尚未盯市的债务。
但无论我们如何计算，美国各州的债务水平与欧洲国家的债务水平存在巨大差异。在美国，公共债务主要在联邦一级而非州一级，而在欧洲，公共债务主要在个别国家一级持有，没有具有单边基础货币创造能力的个别中央银行。
这表明情况在这一点上几乎没有可比性。大多数美国州不需要美联储通过债务货币化来保持偿付能力。在某些时候，他们中的一些人可能会陷入养老金破产，但这并不是一个结构性问题。然而，一些欧洲国家确实需要欧洲中央银行持续通过债务货币化来保持逐年偿付能力。
需要明确的是，美国有很多问题。例如，我写过很多关于石油美元体系如何比其他发达国家更严重地削弱美国制造业的文章。与欧洲不同，美国数十年来一直存在结构性贸易逆差，并且国际净投资头寸极负。从某种意义上说，美国的金融化程度也高于欧洲，因为我们的股票市场大到足以影响我们的经济，而不仅仅是相反。我们是如此以消费为导向，以股票为导向，并依赖外国部门将我们的贸易逆差循环到我们的资本市场，以至于在这个意义上“尾巴实际上可以摇摆不定”。
但就在一段时间内停止主权债务货币化的具体能力而言，与其他央行相比，欧洲央行在这一点上接近垫底。这是一个更复杂的政治问题。
国际金融研究所首席经济学家、高盛前首席外汇策略师和国际货币基金组织前高级经济学家罗宾布鲁克斯有一些最好的图表来说明这个问题。意大利主权债务的偿付能力掌握在一个实体欧洲央行手中，意大利无法单方面控制：
资料来源： @RobinBrooksIIF
从长远来看，我无法想象成为欧洲投资者并长期接触该货币，尤其是在一些南欧司法管辖区。
我更想拥有房地产、股票、商品、黄金和比特币，而不是欧元和欧元债券。美国、日本和其他国家也是如此，但在欧洲，货币伴随着额外的尾部风险，尤其是现在它们的能源安全正受到严重考验。
图表来源：YCharts