中央银行的权力源于其凭空创造储备以购买资产或借给借款人的能力。资产负债表的使用涉及选择：购买哪些资产以及购买多少。中央银行受其法律授权的指导，利用其影响力化解金融体系的风险并实现其通胀目标。但他们的行为创造了赢家和输家。金融危机后，美联储因在大街上救助华尔街而受到谴责。欧洲央行因作为欧元区负债累累的南方成员国的最后贷款人行动迟缓而受到抨击。
在大流行期间，中央银行的力量得到了充分展示。随着各国在 2020 年春季开始实施封锁，一场巨大的冲击波及整个金融体系。由于急需现金，投资者甚至抛售了安全的美国国债。企业信贷市场枯竭。中央银行反应强烈。麻省理工学院的 Athanasios Orphanides 写道，在 2020 年 3 月至 6 月期间，美联储创造了与其前 100 年一样多的准备金。
与这种干预的规模一样无与伦比的是其范围。美联储推出了九项紧急贷款计划，支持价值约 24 万亿美元的金融市场，并支持银行向企业提供贷款。它购买美国国债，首先是为了稳定债券市场，然后是为了降低借贷成本（一种称为量化宽松或QE的政策）。在大流行期间，美国、英国、欧元区和日本的中央银行资产增加了 10 万亿美元以上。包括印度、印度尼西亚和南非在内的十多个新兴市场购买了政府债券。
仅仅宣布这些政策就阻止了市场混乱。欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德 (Christine Lagarde) 在 2 月中旬的讲话中表示：“截至 2020 年 3 月，我们可以明显地指出，市场已经做出了明确而迅速的反应。”然而，一些计划的接受度仍然不大：美联储的企业信贷工具仅提供了 140 亿美元的贷款，仅是 7500 亿美元可用资金的一小部分。快速的经济反弹导致许多贷款计划终止。而且，随着通胀飙升，量化宽松政策下的净购买正在结束。然而，这些干预措施的后果将持续下去，尤其是会让人产生这样的预期，即如果麻烦来临时，央行总是会出手相救。大量的政府债券库存使货币政策与公共财政纠缠不清。这两种考虑都可能降低央行采取有力行动对抗通胀的意愿或能力。
对市场的支持反映了维护金融稳定的必要性。遵循《经济学人》前编辑沃尔特·白芝浩 (Walter Bagehot) 在 19 世纪提出的原则，中央银行现在充当最后贷款人，随时准备向稳健的金融机构提供贷款，以提供良好的抵押品和惩罚性利率。以防止金融恐慌。白芝浩显然想到了银行。 “英国人民对货币和银行业的最大愿望是安全，”他在 1844 年写道。
根据由监管机构组成的金融稳定委员会（Financial Stability Board）的数据，2019 年，非银行机构在全球范围内进行了一半的融资活动。在这场大流行中引起最大恐慌的是这些机构，而不是银行机构。由于共同基金和货币市场基金面临赎回，它们争先恐后地出售美国国债和公司债券，扰乱了信贷市场，暴露了政府债券市场的弱点。美联储取消了金融危机期间为货币市场基金设立的贷款工具。中央银行也成为政府债券和商业票据的最后买家。
正如芝加哥布斯学院的 Raghuram Rajan（以及印度储备银行前行长）所说，中央银行成为“企业安全网”。美联储从公司购买商业票据，支持整个经济的银行贷款，甚至支持市政债务。欧洲央行向银行提供贷款。英格兰银行直接贷款给企业。对于一些中央银行家来说，这很不舒服。甚至在大流行之前，欧洲央行就已经耗尽了货币火力，已经诉诸补贴贷款。投资银行 Natixis 的 Alicia Garcia Herrero 说， PB o C是“借贷机器”。在贸易战中，它告诉银行向私营部门提供多少贷款。美联储的行动是其自 1930 年代以来对企业信贷市场的最深入参与。 “我们总是宁愿不去那里，”英格兰银行行长安德鲁·贝利 (Andrew Bailey) 说。
独立日
美联储理事会前负责监督的副主席兰德尔夸尔斯说，这些措施是由非凡的新冠病毒冲击所证明的。但在美联储宣布其计划后，他于 2020 年 5 月向国会作证，提醒人们这些计划在政治上是多么令人担忧。 “每个问题都类似于’我的在哪里？’”他说。未经财政部长许可，美联储不得购买私人资产。然而，既然“紧急玻璃已被打破”，他担心信贷支持可能被视为常规工具包的一部分。这使得围绕独立性的规范至关重要。
投资者的安全网也可能助长这样一种信念，即中央银行总是会在出现问题时介入。这种道德风险可能只会鼓励投资者承担更大的风险。 “2010 年多德-弗兰克法案的全部目的是防止美联储再次干预，”拉詹先生说。 “但在 2020 年，它做了一切，甚至更多。你如何让市场不相信你会一次又一次地这样做？”
这种道德风险可能只会鼓励投资者承担更大的风险
一个答案是确保非银行不再需要救援。去年 12 月，美国证券交易委员会提出了一些规则，以减少货币市场基金在陷入困境时抛售资产的可能性。一群学者和前监管机构建议明确央行为非银行机构提供的保险，方法是建立回购工具，这样他们就可以在需要现金时向美国国债借款，而不是出售它们。这将对所有市场参与者开放，并向不受监管的非银行机构收取类似于保险费的费用。但贝利先生表示，2020 年的事件也为更有针对性地应对金融不稳定提供了依据。上一次，大规模债券购买的单一工具既能稳定金融体系，又能缓解货币环境，这是很幸运的。如果市场失灵与货币紧缩同时发生，央行将面临在稳定市场和平息通胀之间的艰难选择。
大规模的债券购买带来了另一组令人头疼的问题。在提供流动性的计划可以迅速结束的情况下，量化宽松涉及持有资产一段时间。中央银行现在在债券市场上占有重要地位。日本央行持有日本政府债券的 44%。欧洲央行于 2015 年首次开始量化宽松，持有超过 40% 的荷兰、芬兰和德国主权债务。美联储和英格兰银行分别持有约 40% 的美国国债和 30% 的金边债券，其中大部分是自 2020 年以来购买的。
大流行需要货币政策和财政政策之间的更密切协调。 2020 年 5 月，日本银行和财务省表示，他们将“不惜一切代价”稳定经济。在欧洲央行行长马里奥·德拉吉在 2012 年承诺“不惜一切代价”保护单一货币之后，欧洲央行在支持负债累累的欧元区国家方面发挥了关键作用。 2020 年春天，它甚至开始不成比例地购买该地区南部成员国的债券。总体而言，其购买量超过了政府在 2020 年和 2021 年的净债券发行量。英国《金融时报》对大型投资者的一项调查发现，“绝大多数”认为英格兰银行的债券购买旨在为政府的紧急支出提供资金，而不是支持经济。贝利先生驳斥了这一指控：“认为我们提前准确地知道美国国债的发行是荒谬的，”他说。
噩梦般的场景是中央银行最终为财政赤字融资，而政府敦促它们保持货币政策宽松，从而导致通胀螺旋式上升。但大流行似乎有所不同。例如，在加纳、菲律宾和印度尼西亚，中央银行开始直接从债务管理办公室而不是二级市场购买债券，几乎没有受到投资者的强烈反对——这表明它们已经建立了多少公信力。随着印度尼西亚将其对政府的直接融资延长至 2022 年，市场一直没有受到影响。在 1 月份的一项研究中，国际货币基金组织的经济学家发现，当财政赤字广泛且中央银行独立时，大规模的货币扩张往往会导致“相当大的”价格上涨弱。但研究人员表示，在大流行期间，直接融资计划对通胀预期几乎没有影响。
真正的考验还在后面。 QE并未降低政府的借贷成本，而是在票据到期时改变。实际上，中央银行成了公共债务的管理者。随着许多人开始提高利率以应对通货膨胀，受疫情期间债务负担沉重的政府将不会高兴。
量化宽松政策通过将长期债券换成可能期限最短的负债：央行准备金。这些以浮动利率支付的储备金构成综合政府财政的一部分。因此，中央银行大量持有债券的效果显着缩短了公共债务的期限结构。根据官方财政监督机构预算责任办公室的数据，在英国，一旦将英格兰银行量化宽松政策的影响包括在内，英国金边债券的中位期限将从 11 年降至 4 年。 OBR估计，如果利率上升一个额外的百分点，政府将不得不在 2025-26 年额外花费 208 亿英镑（271 亿美元，或GDP的 0.8%）作为利息。
总而言之，这看起来像是“一个重大的债务管理错误”，现任哈佛肯尼迪学院的前央行行长、《未经选举的权力》一书的作者保罗·塔克爵士说。随着货币政策正常化，政府没有将长期利率锁定在非常低的水平，而是将公共财政暴露在短期利率上升的风险之下。令人担忧的是，特别是如果它们的独立性看起来很脆弱，央行将倾向于更慢地加息，或者根本不加息。
尽管利率现在正在上升，但当经济衰退下一次袭来时，央行可能会发现利率接近于零是令人不安的。影响利率的长期因素，如人口老龄化，不太可能消失。日本央行前行长白川正明表示，面对这些力量，采取行动是结构性和财政政策的职责。货币政策旨在从明天开始推动需求。但他说，如果没有提出的需求，这不太可能有多大作用。拉詹先生说，央行行长的“傲慢”在于认为他们可以解决所有问题。
这表明需要进行不同的协调：让财政政策在货币政策达到其自然极限时介入。但保罗爵士表示，公共支出面临“政治交易成本”。 “一位财政部长可能会同意，对深度衰退的最佳反应是财政和货币刺激措施的结合，但很难通过党和议会，这意味着他让中央银行独自做更多事情。”
一方面，货币政策与金融稳定和公共财政之间的密切联系可能共同使央行三思而后行，以应对不断上升的通胀。他们新发现的对社会责任的重视也是如此。 ■
这篇文章出现在印刷版的特别报道部分，标题为“资产负债表操作”
原文： https://www.economist.com/special-report/2022/04/20/the-perils-of-expanded-balance-sheets