执行摘要
本报告讨论了上海升级后可能立即提取和出售的抵押 ETH 的估计数量。在检查了不同的质押群体及其出售未质押的 ETH 的动机后，我们估计上海升级后打算出售的 ETH 总数为 170,000。
我们预计累积奖励总额中只有 100k ETH（1.9 亿美元）将被提取和出售。此外，我们预计退出的验证者数量会增加一倍，但每天只会释放有限数量的股份。我们相信只有一小部分，大约 70,000 ETH（1.33 亿美元）实际上会变成流动资金。
即使在最大数量的奖励和质押被提取和出售的极端情况下，卖方量仍然处于平均每周交易所流入量的范围内。因此，我们得出结论，即使是最极端的情况也会对 ETH 的价格产生可接受的影响。
上海升级
备受期待的上海/卡佩拉硬分叉计划于 2023 年 4 月 12 日举行，届时将能够提取为以太坊新的权益证明共识机制抵押的 ETH 资金。最早的存款是在 Beacon 链推出之前的 2020 年 11 月进行的，直到现在，质押者还无法获得他们质押的 ETH 或他们积累的奖励。
鉴于自 Beacon Chain 创世纪以来一些利益相关者一直很活跃，他们的回报已经积累了两年多，并伴随着从那时起的完整牛市/熊市周期。随着约 1800 万枚抵押的 ETH（$33.92B，占 ETH 总流通供应量的 15%）解锁，这引发了对潜在市场和供应影响的大量猜测。担忧主要围绕解锁是否会淹没市场并暂时对 ETH 造成巨大的卖方压力。
本报告的目的是评估 ETH 质押情况，制定建立质押队列的框架，并评估上海硬分叉的潜在影响。为实现这一目标，我们进行了多次模拟以回答以下问题：
- 谁最有可能提取质押的 ETH？
- 将被提取的抵押 ETH 的估计数量是多少？
- 我们预计这些提款会带来多大的卖方压力？
映射以太坊质押格局
为了全面了解当前的质押情况，我们将对以太坊的权益证明共识机制中的现有参与者进行简要的技术概述：
- 存款人是个人或实体，他们将 32 ETH 发送到以太坊智能合约以激活验证者。存款人可以拥有尽可能多的验证者，因为他们能够为其抵押 32 ETH。
- 验证者是存在于信标链上的虚拟实体，为以太坊的共识层提供服务。它们可以被认为是私钥和余额，都记录在共识层上。验证器是伪随机选择的，用于验证和担保交易的有效性以及块中包含的信息。有时，他们会被分配提议区块，其中捆绑了这些交易。对于他们的工作，验证者获得 ETH 质押奖励，这些奖励分为共识层区块奖励和处理交易的执行层费用奖励（只有优先费用进入验证者，而基本费用被销毁）。
- 节点是运行验证器软件的物理硬件。每个节点可以容纳许多验证器。节点可以由存款人自己操作，也可以委托给第三方质押服务提供商。
存款人是主要参与者
对以太坊的抵押经济进行了大量研究，其中大部分研究都集中在验证者作为抵押经济的主要参与者。
对于我们的分析，我们认为将重点放在存款人身上更有意义，因为存款人可以拥有多个验证者，最终，将在存款人（人类）层面做出有关提取资金和资金使用的决定。
为了了解 Shanghai/Capella 更新的可能性，我们将根据抵押或取消抵押 ETH 的预期需求和动机将存款人分成不同的群组。下图说明了我们选择的细分，主要考虑了四个因素：
- Depositor Age：质押活跃的时间长度。
- Depositor Size：拥有的验证者数量。
- 存款人盈利能力：拥有的验证者持有的未实现利润/损失。
- 组织：拆分为个人（solo-stakers）或第三方质押提供商。
请注意：我们了解个人或实体可能会使用不同的存款人钱包地址来向网络部署权益。 Staking-as-a-Service 提供商通常就是这种情况。因此，我们将属于这些提供商的存款人地址从我们的数据集中分离出来，并分别进行分析。这是为了防止我们试图通过下面的分析实现的信号失真。
个人与机构利益相关者
在规划质押格局时，重要的是要区分在国内拥有自己技术设置的私人质押者和机构/质押提供商存款人。对于下图，我们排除了质押提供者，因为其中许多实体使用一次性地址进行存款，这会扭曲数据。
查看每天的存款数量，我们可以区分一次性存款人 ? 和多次存款的钱包地址 ?。
我们可以看到，一次性储户 ? 主要活跃在信标链的起源、合并以及现在对上海升级的预期等重大事件周围，这表明他们倾向于建立对工程的信心。执行层上的事件，如 Terra 崩溃及其连锁后果，不会影响存款活动。
我们还注意到，质押池主要由多次质押 ?（注意对数尺度）的存款人组成，因此拥有多个验证者。我们可以看到其中一些经常性存款人每天存款超过 1000 笔。有趣的是，在 2021 年的牛市期间，信标链发现这些新存款相对平静。
质押提供商
质押提供者是更大的实体，允许用户将他们的 ETH 委托给提供者的验证器节点。通过将他们的 ETH 委托给这些节点，用户无需运行自己的验证器节点或提供全部 32 个 ETH，即可获得支持网络的奖励。
特别是 Liquid Staking 供应商，他们为用户的股份返还可交易的代币衍生品，在过去两年中获得了巨大的市场份额。目前，丽都处于市场领先地位，持有全网30%以上的市场份额。 Coinbase、Kraken 和 Binance 等中心化交易所紧随其后，市场份额分别为 11.5%、7.0% 和 5.4%。
随着时间的推移，仔细观察质押提供者的存款数量，我们可以清楚地看到主导地位的变化：
- 在 Beacon Chain 诞生后的上半年，Kraken 和 Binance 是主要的储户。然而，他们最终被 Coinbase 和 Lido 超越。
- Lido 的主导地位在 2021 年下半年大幅扩张，但 stETH 代币在 LUNA-UST 崩盘以及三箭资本和 Celsius 破产期间面临市场压力。这是因为这些实体当时在代币中拥有相当大的关系或头寸。
因此，所有质押提供者（尤其是 Lido）的存款活动在 2022 年年中暴跌，并在年底缓慢恢复。此外，我们观察到中心化交易所进行抵押活动的巨大缺陷，这可以归因于美国监管机构对这些机构施加的压力越来越大。在被美国证券交易委员会罚款后，Kraken 最终于 2023 年 2 月终止了其在美国的质押服务，并且 Coinbase 于 2023 年 3 月收到了 Wells 的质押服务通知。
储户年龄
储户年龄采用验证器的部署日期来计算储户参与质押经济的平均时间。这包括一次性存款人和经常性存款人，但同样不包括质押提供者。
然后，我们将储户分为五个箱子，反映了信标链生命周期的四分之一（每组 7 个月），一个用于信标链推出之前的储户。令我们惊讶的是，我们发现了数量相对较多的 25,000 储户，他们的平均年龄早于以太坊共识层的推出。我们将这些储户归因于那些信念率非常高的投资者，因为当时部署验证器的风险很高。我们甚至争辩说，这些存款人并不将验证视为一项投资，而是将其视为以太坊内部圈子的成员，或者是积极保护网络而不是产生利润的社区成员。
此外，我们可以看到大多数储户的年龄在六个月到一岁之间。这表明在过去一年中，人们对以太坊的质押经济的信心和信任不断增强，尤其是在成功执行合并和近期提款前景之后。
存款人规模
下一步是检查个人存款人的规模，再次从我们的数据集中排除质押提供者。与上图计算单次存款事件不同，这里我们计算存款人钱包地址随时间累积的验证者总数。然后我们将它们聚类到不同大小的容器中。
值得注意的是，在 Beacon Chain 推出六个月后，质押池在仅持有一个验证者（虾）? 和拥有超过 500 个验证者（鲸鱼）? 的存款人之间分配。在上一次牛市期间，质押池中的一次性存款人数量相对较多。然而，在 2022 年的市场动荡期间，它们急剧下降，因为新的独立质押者对进入质押池犹豫不决。
拥有 2 到 500 个验证者的 Crab ? 和 Fish ? 实体的主导地位非常小，仅占总数的 13.5 % 。
存款人盈利能力
为了评估存款人的盈利能力，我们计算了他们股份的实际价格，即存款时 ETH 的价值与当前现货价格的比较。这提供了一个衡量每个存款人平均持有的未实现利润/损失的指标。
目前，所有质押的 ETH 的平均存款价格?为 2,136 美元，这表明按当前现货价格计算的平均未实现损失为 -13%。相比之下，以太坊网络 ? 的实际价格为 1,403 美元，未实现利润为 +36%，它捕获了整个 ETH 供应最后一次在链上移动的平均价格。
在检查每个质押提供商的已实现价格后，我们发现 Coinbase 和 Lido 的平均成本基础比当前的 ETH 现货价格高出大约 50%。 Binance 和 Kraken 在牛市开始时看到了主要存款活动，它们的收支平衡水平分别在 1,812 美元和 1,900 美元之间。
Coinbase 和 Lido 的高实现价格是一个有趣的动态，因为它们都为其抵押的 ETH 提供流动性抵押衍生品，允许持有人出售或更好地对冲风险，存款人可能在二级市场上获得更好的实现价格。
如果存入时 ETH 股份的价格低于今天的 ETH 价格，我们认为该股份处于亏损状态。毫不奇怪，在 2021 年年中至 2022 年年中的牛市高峰期间存入的 ETH 供应量处于未实现损失状态。目前大约有一半的股份处于亏损状态，这让我们对上海之后的潜在撤资动态有了一些了解。
根据 ETH 现货价格与 ETH 存款的已实现价格之间的差额，我们推断出质押者持有的未实现损益的总美元价值。将此与我们的存款人规模细分相结合，我们可以开始根据存款人类型之间未实现利润或损失的划分来建立组别。在 2022 年 7 月达到 16B 美元的未实现亏损峰值之后，净未实现亏损现在达到 4.7B 美元。它主要由鲸鱼规模的存款人承担，他们持有未实现损失的 76%。
上海之后模拟取款
在本节中，我们估算了上海升级后可能立即提取的质押 ETH 数量。
虽然存款人无法提取他们的质押资金，但他们仍然可以签署自愿退出信息，以表明他们希望退出质押池。目前有 1,229 个验证者等待退出，还有 214 个被罚没的验证者将在启用提款后立即退出（总共 46,176 个 ETH，8,570 万美元）。
上海允许两种类型的取款：部分取款和全部取款。部分提款，通常称为略读，会自动提取每个验证者的累积质押奖励，将他们的验证者余额减少到 32 ETH。完全提款涉及完全关闭验证器并取回全部权益余额。
验证者对部分和全部提款进行相同的自动提款处理。自动扫描从索引 0 开始线性扫描整个验证器集。如果验证器没有签署自愿退出消息或被削减，过多的 ETH 余额将被撇去并自动发送到执行层。如果验证者已签署自愿退出并已通过等待期，则退出。每个时隙（12 秒），扫描并处理 16 个验证器。以目前的验证者数量，这个过程最多需要 4.5 天。
然而，浏览整个验证者集的扫描时间因必须更新其取款凭据的验证者数量而变得复杂。取款凭证定义了取款的 ETH 发送到的位置。在权益证明的早期，验证器是使用 0x00 凭据部署的。这些验证器需要将其凭证更新为 0x01 类型才能参与自动处理。目前，大约有 30 万验证者需要更新他们的取款凭证，这只有在 Shanghai/Capella 更新之后才有可能。对于我们的分析，我们根据上海更新后有资格被浏览的验证者的实际数量，重新计算自动过程的持续时间最多为 2 天。
部分提款的期望
上海特例，两年多积累奖励，一次性全部解锁。目前，未积极参与权益证明的超额余额约为 1.137M ETH，价值约为 $2.1B。上海升级后，这笔金额将自动从信标链中提取，并作为自动余额更新转移到存款人的以太坊主网地址。
如上所述，只有具有 0x01 取款凭证的验证者才会参与自动取款过程。目前，大约 44% 的验证者拥有正确的提款凭证。然而，仍有许多验证者需要更新他们的提现凭证，其中许多验证者是在信标链早期部署的，因此积累了大量的质押奖励。 Data Always 对此进行了详细分析，我们复制了下面的图表来展示这两个凭证组的验证器数量是如何发展的。
数据源： Data Always ，针对 Glassnode 进行了调整。日期截至：09-04-2023
根据分析中确定的比率，具有 0x00 凭证的验证者拥有近 75% 的累积奖励总额。因此，具有 0x01 凭证的验证者将可以访问剩余的 25%，这相当于在两天内提取了 276k ETH。
在一种极端情况下，所有剩余的验证者在上海升级后更新了他们的取款凭证，这将以每个区块 16 个验证者的速度发生，我们最终会看到全部 113.7 万个 ETH 在 4.5 天内退出信标链.
下表显示了奖励支出的最低和最高金额，包括每种情况下每日解锁的 ETH 最高金额。实际数字可能会介于这些极端值之间。我们认为很多储户可能会等到上海成功落地后才解锁累积奖励，然后再升级凭证，因此我们以50%提现为基准。因此，我们预计实际解锁的堆叠奖励数量将更接近706k ETH ($1.31B)的最小值。
要估计实际会出售多少累积奖励，我们上面的存款人细分就派上用场了。得知 Lido 在累积奖励中占有很大份额，并承诺主要将其奖励重新质押，我们相信其他质押提供商也会效仿，这将导致很大一部分质押奖励再次被锁定。
我们很可能也可以排除来自其余群体的高度卖方压力。根据 Depositor Size Dominance Chart，大约 75% 的非机构存款人是大持有者，拥有超过 500 个验证者或 16,000+ ETH 的股权余额。具有这种财务实力的存款人不太可能感到出售的压力，即使他们的验证者在水下也是如此。鉴于过去一周的积极市场趋势，这批储户更有可能选择重新质押或重新投资他们积累的收益，等待下一次牛市。
这使我们的可能范围介于 76,000 ETH（1.41 亿美元）和可能的最大值 162,000 ETH（3 亿美元）之间，作为上海升级后部分提款的潜在卖方压力的衡量标准。
对全额提款的期望
查看全部提款，重要的是要注意每天只有有限数量的验证者可以退出。由于以太坊网络的安全性取决于一组稳定的验证者，因此有多种机制可以防止验证者的大量流失和权益的快速流失。
这个每日数量由流失率定义，它决定了允许的传入验证器和退出验证器的数量。流失限制本身与质押池中活跃验证者的数量相关。
Churn Limit = Active_Validators/65536
当前每个周期 8 次的流失限制，每天 225 个周期，每天最多可以撤回 1800 个验证者，相当于 57.6k ETH。从我们的历史数据中，我们可以看到流失限制是如何影响传入验证者的。
除了由流失限制确定的退出期外，验证者还必须通过退出能力延迟。对于自愿退出的验证者，这个等待期为 256 个纪元，或大约 27 小时。对于被罚没的验证者来说，它是 8192 个纪元，或大约 36 天。然后我们再次添加自动提款过程的持续时间，如上所述。
考虑到我们关于退出和削减验证者的数据，并考虑到不同的等待时间，我们模拟了 ETH 的累积量，这些 ETH 可以在上海升级后立即获得。
在签署自愿退出协议的验证者数量大幅增加了 3 次之后——一次是在 2022 年 9 月合并之后，今年是两次——我们目前看到累计总计 45,098 ETH（相当于 8,330 万美元）可供质押者使用。
如上所述，股权提取过程需要两天时间才能使全部金额退出信标链，这意味着我们将在 4 月 12 日至 4 月 14 日之间看到至少 45,098 ETH（8330 万美元）退出信标链。
回顾我们的存款人细分，我们现在可以确定可能会开始全额提取其股份的存款人的构成。我们看到已经退出的验证者属于总共 253 个存款者。
值得注意的是，很少有质押提供者撤回他们的验证者。到目前为止，在顶级质押提供商中，只有 Coinbase 宣布将在上海升级后立即允许提款。据说 Lido 仅在 5 月启用提款，而 Kraken 和 Binance 尚未宣布日期。
此外，我们看到退出的存款人主要是那些只有一个验证者的人，以及那些在发射前阶段或信标链生命周期的第一季度部署了他们的股份的人。这个时间框架恰逢牛市的开始，这就是为什么我们看到大量退出的存款人持有未实现的损失。
我们通常预计来自这些储户群体的价格压力很小，特别是如果我们将更高的信念归因于那些早期的利益相关者。鉴于自创世以来质押格局发生了如此显着的变化，这些早期的独立质押者可能倾向于退出，然后通过新的质押提供商设置重新部署，以降低维护质押设置所带来的风险和开销。他们可能还希望从新的或 Liquid Staking Derivative 代币 (LSD) 中获益，从而使他们能够维持 ETH 的流动性，并将其部署为 DeFi 中的抵押品，同时仍能获得以太坊质押奖励。
在其美国质押服务受到美国证券交易委员会的挑战后，预计 Kraken 将关闭大量验证器。另一个潜在的大笔撤资可能来自 Celsius Network，因为据报道，作为其破产程序的一部分，它将出售其质押的 ETH，尽管两家机构不太可能在升级后立即撤资。
即使在上海交易前 27 小时自愿退出突然增加的极端情况下，我们仍然只会看到有限的股权增加，但由于流失限制上限而实际上变成了流动性。至多，我们可以预期在上海交易日最多有 57,600 ETH（1.094 亿美元）未抵押。如果退出需求仍然很高，我们会看到每天都有相同数量的 ETH 被取消质押，直到重新调整流失限制。
综上所述，这一提款量将导致与我们在工作量证明早期看到的类似动态，当时矿工收入在该范围内波动（尽管 ETH 价格低于 1 美元）。
估计总供应影响
考虑到部分和全部退出，我们可以模拟上海升级后第一周的潜在供应压力。我们有三种情况可以解锁预期的股份，并且容易被所有者出售：
- 案例 1：在最极端的情况下，总累计奖励以及每周允许的最大质押量将被提取和出售，我们可以看到总共 154 万个 ETH（$2.93B）变为流动性。
- 案例 2：目前的现状是，只有 00×0 凭证获得质押奖励和 45,000 个 ETH 被退出和出售，第一周将有大约 312,000 个 ETH（5.92 亿美元）变为流动性。
- 案例 3 ：我们的最佳估计基于 50% 的提款凭证更新、我们对存款人的细分以及关于投资者信念和盈利能力的假设。还相信目前退出验证器的数量将在上海升级前后翻一番，我们估计总共将出售 17 万个 ETH（3.23 亿美元）。
为了正确看待这些数字，我们可以将其与典型的每周交易所流入量进行比较，并以 FTX 崩溃等示例事件来衡量潜在规模。在这里，我们可以看到，即使是最极端的 153 万 ETH，也仍然在平均每周交易所流入的范围内。换句话说，在最极端的情况下，平均每周的交易所流入量将增加一倍，这将属于近期市场回调的规模，价格下跌 8.7%，但仍远低于 FTX 崩盘时的流入规模。分别为 30.2%。
鉴于上海升级是人们普遍预期和理解的，根据这一分析，解锁事件的规模与 ETH 市场的日常交易规模相似，因此不太可能像许多人猜测的那样可怕。
总结和结论
虽然无法完全预测上海升级的结果，但该分析旨在解决人们对供应解锁事件的经济影响的普遍担忧。
当从储户的角度审视质押的 ETH，并将他们分成不同的群体时，我们阐明了最有可能产生卖方压力的群体。预计大部分未锁定的质押奖励将来自重新部署到流动性质押提供商的用户，由于处于水下状态，这些提供商已经几乎不需要出售。
目前，只有 253 名储户在等待退出他们的股份，这是一个非常小的数字。他们中的大多数是独立的 stakers，或者是信标链早期的 stakers。这使我们相信他们最有可能拥有高定罪率，而撤资很可能与他们的技术设置变化有关，而不是退出他们的头寸。
即使在验证者外流的最极端情况下，以太坊对股权证明退出队列的设计也会限制一次可以从池中排出的股权数量。因此，这种事件的经济影响将持续数天至数周。根据我们的分析，对以太坊经济的影响预计不会像许多人描绘的那样剧烈。可以说，升级的技术交付更有可能促进不断增长的质押行业，该行业寻求长期更好地为 Ether 持有者服务。
免责声明：本报告不提供任何投资建议。所有数据仅供参考和教育目的。任何投资决定都不应基于此处提供的信息，您对自己的投资决定负全部责任。
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原文： https://insights.glassnode.com/the-week-onchain-week-15-2023/