执行摘要
- 在 1 月底比特币第二次尝试突破 10.5 万美元之后，市场已进入收缩阶段，主要资产的月度价格动能急剧下降。
- 比特币保持相对稳定，而以太坊、Solana 和 Memecoin 则面临更深层次的调整，反映出风险偏好的变化。
- 过去两年，Solana 已成为资本流入的市场领导者，而以太坊则相对难以吸引持续需求。
- 然而，本周，除比特币之外的所有数字资产的资本流动均大幅下降，Solana 及其相关的 memecoin 生态系统受到了相对较大的打击。
- 比特币 (-11.1%)、以太坊 (-23.8%)、Solana (-6.2%) 和 Memecoins Index (-52.1%) 的永续期货未平仓合约有所下降，反映出杠杆投机兴趣减弱。
市场势头稍有喘息
比特币市场试图在 2025 年 1 月下旬反弹至 ATH 上方，并重新回到价格发现阶段。然而，这次反弹未能实现必要的动力，此后市场进入收缩和盘整期，主要资产的价格动力大幅下滑。
- 比特币：+48.4%（2024 年 11 月）→ -5.9%（2025 年 2 月）
- 以太坊：+60.3%（2024 年 12 月）→ -16.9%（2025 年 2 月）
- Solana：+53.2%（2024 年 11 月）→ -33.1%（2025 年 2 月）
- Meme 币指数：+90.2%（2024 年 12 月）→ -37.4%（2025 年 2 月）
值得注意的是，Memecoin 和 Solana 在强劲的市场形势下蓬勃发展，但在经济低迷时期也往往会大幅调整。以太坊仍然是整个周期中表现最弱的加密货币之一，虽然本周它的表现优于 Solana，但尚未形成强劲的表现趋势。
评估迄今为止的表现
最近的经济放缓是在主要数字资产长期强劲上涨之后发生的。纵观 2023 年初以来的表现，我们可以看到迄今为止每种资产在周期中的表现存在明显差异：
- 比特币的交易范围比 2023 年 4 月高出约 3.4 倍，提供了基准回报率。
- 与同行相比，以太坊一直举步维艰，与 2023 年 4 月相比，涨幅在 1.3 倍到 2.0 倍之间。
- Solana 自 2023 年以来的回报率在 2025 年 1 月上旬达到了 11.8 倍的峰值，但随着当前的调整持续，该回报率大幅下降至 7.6 倍左右。
- Memecoins 指数：2024 年中期价格出现爆炸性上涨，与 Solana 的出色表现基本一致，自 2023 年以来达到峰值 5.2 倍。然而，最近几周该行业受到了相当严重的打击，目前的总体表现是四种资产中最差的。
这提供了 Solana 的高贝塔性质的视图，它经历了最强劲的上涨和最剧烈的调整。比特币的稳定轨迹凸显了其作为数字资产领域基准回报状况的弹性。特别是 Memecoin，最近投资者的需求明显下降，这表明风险偏好发生了变化。
资本流动驱动市场
Solana 过去两年的强劲表现与投资者需求带来的持续资本流入相一致。观察已实现上限的每月变化，我们可以看到各种数字资产的资本流动的清晰模式：
- Solana ：持续吸引较高的相对资本流入，支持其强劲的价格升值。
- 以太坊：主要资金净流入最弱，这解释了其相对表现不佳的原因。
- Memecoins ：经历了几次突然但不可持续的资本流入激增，反映出投机性爆发，但没有持续的势头。
然而，最近几周，所有数字资产的资本流入势头均有所下降。值得注意的是，以太坊和顶级 Memecoins 现在已转为负值（资本流出），其中以太坊面临已实现资本净流出 -0.1%，而 Memecoins 指数则出现更严重的 -5.9% 流出。
这标志着投机兴趣明显降温，并暗示未来资本可能会从风险较高的资产中转移出来。
期货市场疲软
随着现货市场的势头开始消退，我们也可以看到永续期货市场的资本流入量下降。现货需求降温导致所有主要资产的永续未平仓合约（OI）急剧下降，表明投机活动减少以及现金和套利收益率下降。
过去 30 天，未平仓合约的变化率凸显了资本的广泛撤退：
- 比特币持仓量：-11.1%
- 以太坊持仓量：-23.8%
- 索拉纳 OI：-6.2%
- Memecoins OI：-52.1%
未平仓合约全面下降的趋势表明，投机者正在减少杠杆敞口，这可能是为了应对市场动力减弱和市场不确定性增加的情况。跌幅最严重的是 Memecoins，它往往会吸引更多的短期杠杆押注，但每当情绪走弱时，它就会很快失去吸引力。
资金利率信号看跌情绪
永续期货融资利率的下降进一步加剧了未平仓合约的疲软。这反映出看跌情绪的转变以及杠杆头寸的平仓，尤其是风险较高的资产。
- 比特币和以太坊的融资利率仍保持小幅正值，其更深层次的流动性状况往往会出现正的融资利率，除非在剧烈的杠杆洗盘事件期间。
- 最近几周，Solana 融资利率小幅走低并呈负值，表明多头投机头寸需求降温。
- Memecoin 的融资利率变得非常负，这表明空头现在在这些高度投机的资产中占据主导地位，许多交易者正在平仓（或被清算）。
Solana 和 Memecoins 的负资金利率表明高风险资产的看跌情绪净转变，并且结束了过度的多头杠杆。
ETF 流量和市场影响
随着市场处于收缩阶段，根据现货 ETF 流量，机构对比特币和以太坊的兴趣已经放缓。通过根据每种资产的本地现货交易量标准化净流入，我们可以衡量 ETF 对市场动态的权重和影响。
- 上周，比特币 ETF 的资金流出多次超过 2 亿美元/天，但随后买方活动强劲反弹，超过全球现货交易量的 8%，并凸显了机构需求（类似于“逢低买入”行为）。
- 以太坊 ETF 需求已显着降温，且规模仍远小于比特币。就净流入和流出而言，ETH 的 ETF 活动徘徊在接近于零的水平，这表明传统投资者缺乏强劲的需求和参与。
迄今为止，这种分歧一直是本次市场周期的一个主题，并强化了比特币在机构资产组合中的主导地位。以太坊仍然难以吸引大量持续的资金流入，这进一步解释了其近年来表现相对不佳的原因。
牛熊的关键门槛
比特币目前的交易价格比短期持有者 (STH) 成本基础高 1,000 美元至 5,000 美元，即 92,500 美元。从历史上看，该水平一直是局部牛市和熊市阶段之间的关键枢轴点，是平均近期买家在未实现利润和亏损状态之间移动的枢轴点。
回顾之前比特币达到新的 ATH 然后回调较低的情况，我们可以在 2021 年 5 月、2021 年 11 月、2024 年 4 月和 2024 年 2 月看到类似的模式。
在每种情况下，下降趋势都向 STH 成本基础模型的下限延伸，特别是低于成本基础 -1 个标准差 (σ)。目前，该较低区间位于 71,600 美元，如果这些历史模式重演，有助于确定潜在的下行风险。
ATH 合并后
在之前比特币达到新 ATH 的情况下，我们观察到一致的反弹后模式，其中实现的供应密度的激增发生在现货价格的 ±15% 范围内。这是由于市场从激进的上升趋势转变为价格盘整的结果，因为市场在相对狭窄的范围内交易。
这种行为在之前的周期顶部很明显，其中：
- 随着市场在价格发现范围内反弹，实际供应密度会一路下降直至价格峰值。
- 随着市场进入调整或盘整阶段，市场参与者开始重新分配代币。
- 当新投资者的信念和需求状况受到考验时，这种情况经常发生在接近 STH 成本基础的情况下。
当前实现的供应密度与典型的后 ATH 盘整阶段一致，在该阶段，买家和卖家试图在下一个主要趋势展开之前建立新的平衡。
即将迎来决定性的市场时刻
为了更好地了解市场对这种供应密度的敏感程度，我们可以分析近期 ATH 分配阶段中短期持有者 (STH) 持有的供应量。这有助于衡量新投资者积累的模式以及当前状况是否类似于过去的周期峰值。
在比较 STH 供应变化时，我们观察到：
- 最近的吸筹阶段与 2021 年 5 月密切相关，表明供应量同样较大，投资者将对价格跌破 9.25 万美元感到敏感。
- 2024 年 4 月，新投资者也大举增持，但本周期 STH 供应上升趋势的幅度在结构上更多地与 2021 年 5 月而非 2024 年一致。
鉴于这些相似之处，我们现在非常接近市场的决定性时刻——价格走势即将展开的阶段。如果需求保持强劲，比特币可能会在最高水平之上建立一个新的区间。然而，缺乏持续的购买压力可能会导致更深层次的分配驱动的修正，类似于之前的后 ATH 阶段。这可能是由于近期买家的恐慌造成的，他们看到他们最近购买的代币从盈利转变为持有未实现的损失。
结论与总结
几周来，比特币一直在 9.5 万美元左右盘整，交易在相对稳定的范围内。对于更广泛的数字资产领域来说，情况并非如此，以太坊、Solana 和 Memecoin 都从周期性高点大幅下跌。特别是，Memecoin 的需求大幅降温，资本外流、价格急剧下跌和期货市场的看跌情绪就证明了这一点。
对于比特币来说，需要关注的关键水平是短期持有者成本基础，约为 9.25 万美元。这是一个关键点，很大一部分最近的买家将看到他们持有的资产陷入未实现的损失。随着恐慌的出现，这可能会导致更多的下行趋势。无论哪种情况，当前的盘整阶段似乎都已接近后期阶段，市场似乎已准备好再次朝一个方向发展。
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原文： https://insights.glassnode.com/the-week-onchain-week-07-2025/