这是关于中国经济的一系列短文中的第二篇。上周发布的第一篇文章的标题是“中国正在打败世界的地方”。
我曾经和一个朋友开玩笑说，如果我是中央情报局的特工，我想放慢中国的经济发展，我会试着让这个国家的每个人都沉迷于房地产。 （之所以是个笑话，是因为对房地产的痴迷发生在很久以前，而且我刚刚写了一篇关于它的彭博社帖子。）
如果愿意，您可以认为一个国家的经济由两部分组成——该国向其他国家出售的东西（出口），以及它卖给自己的东西。出口可能非常重要，因为本地乘数效应，并且因为它们有助于提高生产率。出口行业通常必须具有相当的竞争力，因为竞争池要大得多——作为出口商，你要与来自世界上所有技术最先进和商业头脑的国家的公司竞争。事实上，我们确实发现，由于制成品易于出口，制造业的生产率通常更容易受到全球竞争的影响，它往往比其他行业更快地趋同于全球平均水平——它是沉没还是游泳。
这就是为什么当我们在经济上思考“一个国家做什么”时，我们会想到出口产品——德国“制造汽车”，台湾“制造电子产品”等等。但是对于大国来说，这个国家所做的大部分事情就是卖东西给自己。中国素有出口大国之誉，贸易顺差很大，但出口仅占国内生产总值的20%，而且近年来这一数字还在下降。
所以大多数中国人并没有生产你的 iPhone 或其他什么——他们中的大多数人专注于向其他中国人销售东西。而在中国，他们互相出售的东西中有很大一部分是房地产，或者与房地产有关的东西。
房地产作为经济引擎和大量就业来源
这是Rogoff 和 Yang (2020)的著名图表，与Xiong (2023)和Liu 和 Xiong (2018)一起，是我最喜欢的了解房地产在中国经济中的地位的论文之一：
粗略地说，中国在 2008 年之后从出口导向型经济转变为国内投资导向型经济。到目前为止，国内投资中最大的一部分是房地产。
房地产开发及其相关产业（如房地产金融）不只是为中国人创造居住场所；它们还为中国经济创造了大量就业机会。这现在是个大问题，因为在 2021 年开始的房地产崩盘之后，中国的失业率大幅上升——官方数据显示，16-24 岁年龄段的失业率目前为 20.4% ，而美国的失业率为 6.5%。美国大量失业的年轻人对社会稳定和未来劳动力素质构成威胁，这无疑是中国政府当前最担心的事情。
顺便说一下，房地产泡沫破灭仍在继续，而且——正如你可能预料的那样，对于一个如此庞大的行业，它正在严重影响中国经济的其他部分。关于中国在 2023 年初复苏的总体说法是从 2022 年底的零 Covid 政策中复苏——预计今年增长将反弹至 5.2% 的快速增长。但最近的月度经济数据显示，麻烦远未结束。 这是彭博社：
中国经济复苏在 5 月份减弱，引发了对增长前景的新担忧……周三官方数据显示，制造业活动收缩速度比 4 月份更糟，而服务业扩张放缓，表明新冠疫情后的反弹已经失去动力……
中国更强劲的复苏也将取决于房地产市场的好转，如果包括相关行业，房地产市场约占经济的五分之一。房屋销售在最初反弹后放缓，而房地产开发商继续面临财务困境。
很可能，在“零新冠”的头条新闻背后，拖累中国短期增长的真正力量很可能是一年半前开始的房地产行业的普遍危机。这场危机仍在持续， 更多的违约周期性出现。正如 Adam Wolfe 在一篇详细的帖子中报道的那样，住宅房地产投资正在下降：
尽管中国政府为重振该行业做出了疯狂的努力，但情况仍然如此。过去，中国能够将房地产作为一种财政刺激形式，中央政府的成本非常低——政府只是打电话给国有控股的大银行，告诉他们增加放贷，而银行则向房地产开发商提供贷款.这种刺激是以长期生产率增长为代价的（因为房地产的生产率增长往往低于其他行业），但它确实在很长一段时间内阻止了中国经济衰退。然而，随着当前的崩盘，该政策似乎已经走到了尽头。
事实上，中国并不需要那么多的居住地。即使是 2017 年——六年前！ ——中国人均居住面积已基本达到发达国家水平。
随着中国建设越来越多，除四个“一线”城市（北京、上海、深圳和广州）外，所有大城市的空置率都在稳步上升。总体而言，中国的空置率明显高于大多数富裕国家：
这意味着中国正在建造一堆没有人真正用作房地产的房地产。相反，他们越来越多地将其用作投资工具。这就引出了房地产在中国经济中的第三大功能：它是最重要的金融资产。
房地产作为金融资产
在任何国家，房地产都将是财富的重要组成部分，与股票和债券并驾齐驱。但在股票和债券市场不发达的中国，几乎所有的金融财富都是房地产：
从房价与收入的对比来看，很明显中国的大部分房地产是作为投资物业而不是作为实际居住地的价值而购买的（是的，这是投机泡沫行为）。在旧金山——美国出了名的生活成本最低的大城市——一栋普通房屋的成本是普通居民年收入的10 倍。在中国城市，这个比例通常要高得多：
因为房地产是中国的主要金融资产，它不仅决定了中国生产什么，而且决定了生产成果如何分配。如果你的房产升值了，或者当地政府低价卖给你一些土地，你就是富人；如果你的财产价值崩溃，你就完蛋了。
随着房地产崩盘的加深，分配问题可能会搅动中国社会。各种政府支持措施和银行的低息信贷以及简单的拒绝出售正在延迟和否认损失。但根本问题——中国人为房地产支付过高的价格，因为他们认为价格会一直上涨——仍然存在。这意味着最终有人将不得不通过减记或无法出售来承担损失。
以财产作为退休账户的普通家庭，如果突然无法出售或被迫蒙受巨大损失，将会非常生气。与此同时，形形色色的地方政府官员和商人都会竞相让别人承担损失。由于利害攸关，这场竞争很可能涉及书中的每一个诡计——政府关系、合法和非法类型的商业诡计，甚至滥用政府权力。这里只是对目前必须在全中国进行的疯狂“烫手山芋”游戏的一个微小暗示：
习近平将不得不非常谨慎地处理这种情况。他当然会希望自己的政治盟友避免损失，尽可能让敌人承担损失。但做得太多，可能会激起民众的动荡。因此，账面损失将小心翼翼地分散到中国社会各处，弱者被迫承受最大的打击。当然，对习近平而言，最好的解决方案是他能否获得外国资金来救助该行业，例如据说中国政府与西方私募股权公司的关系越来越融洽。但西方救助资金的范围有限，因此棘手的分配问题依然存在。
当然，房地产的财务价值也会在一定程度上影响生产。制造企业可能会使用他们的房地产作为抵押品来获得贷款，如果抵押品的价值下降，他们可能会面临融资紧缩，有些可能不得不倒闭。这在 90 年代的房地产泡沫破灭后发生在日本。我确实希望中国政府进行干预，以确保制造企业能够在战略部门获得贷款，但可能会有一些部门得不到政府支持，并将经历大洗牌。
然而，房地产泡沫破灭的最大输家可能是中国的地方政府。
房地产作为政府收入来源
众所周知，中国地方政府的大部分收入依赖土地出让而非房产税。因此，房地产市场使地方政府既可以提供基本的公共服务，又可以实施地方产业政策——直到 2010 年代中期，这一直是中国的主要产业政策类型。
如果您想阅读有关该系统如何演变的精彩历史，我推荐Liu 和 Xiong (2018) 的优秀论文。关于该系统目前如何运作以及中国经济模式在多大程度上依赖于它的描述，我推荐Xiong (2023) 。 （总的来说，Wei Xiong 只是周围最好的经济学家之一，阅读他的一篇论文后，你总会变得更聪明一些。）这是后一篇论文中的内容：
政府控制土地供应，这是房地产开发的主要投入，地方政府利用土地销售收入为基础设施和城市发展项目提供资金……这种混合结构允许地方政府提供基础设施和公共产品，促进地方促进经济增长和发展……自 [2008 年]以来，地方政府越来越多地利用债务为其运营融资。地方政府使用的债务融资通常以未来的土地销售、土地或房地产作为抵押[。]
熊解释说，这个系统有很多优点和缺点。从好的方面来说，在一个城市购买土地基本上就像在那个城市购买股权——如果市政府能够促进当地的增长，你的地价就会上涨。因此，商人和房主都成为了这座城市的股东，这使每个人的动力都转向了增长。不利的一面是，该体系为地方政府过度借贷、私人投资者过度投资于不经济和高风险的房地产项目以及银行以过低的成本为这些项目提供融资创造了大量不同的结构性激励措施。换句话说，地方政府部门和房地产部门的结合是房地产在中国经济中比其他国家大得多的重要原因，也是该部门如此臃肿的一个重要原因。
归根结底，依靠出让土地为地方政府融资是一种有自然时限的策略。最终，您会用完宝贵的土地来出售。中国的地方政府似乎已经到了那个地步，这就是为什么他们越来越多地向中央政府要钱。中央政府正在介入，以弥补土地销售损失的收入：
这意味着中国在 90 年代、00 年代和 2010 年代初期的惊人增长繁荣期间从联邦制和地方试验和主动性中获得的许多优势现在将被没收。产业政策将越来越多地由中央执行；习近平和他的小集团将做出更多关于谁在什么地方建造什么的决定，而不是地方政府和商人的伙伴关系。房地产行业将地方政府和企业的利益与增长结合起来的良性循环，如果没有在许多地方完全被打破，现在将被削弱。
房地产繁荣后的中国经济
总而言之，尽管我们阅读的大多是关于中国制造业和出口的文章，但在中国经济增长令世界惊叹的几十年里，房地产行业一直处于该国发展模式的核心。同时是：
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经济增长、投资和就业的最大来源，
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经济稳定政策发挥作用的主要渠道，
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该国的主要金融资产和财富分配方式，以及
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地方政府自治和试验的来源。
在 2021 年开始的崩盘之后，所有这些角色都将大大削弱。中国将不得不找到拼凑的解决方案来取代这些基本功能。无论它制造多少汽车和火车，它都必须加强国内服务以提供大量就业和增长。它将不得不使用传统的财政和货币刺激措施来对抗衰退。它必须更多地发展股票和债券市场，作为精英和中产阶级的财富工具。它将不得不将财产税作为地方政府收入的一个来源，同时加强中央政府在产业政策和公共服务方面的作用。
换句话说，中国经济在其辉煌的几十年中之所以与众不同，很大程度上是由于其不同寻常的房地产体系。现在那个时代即将结束，中国将不得不开始看起来更像一个正常的发达国家。如果它不能实现这一转变，困难时期可能就在眼前。
原文： https://www.noahpinion.blog/p/real-estate-is-chinas-economic-achilles