年轻的塞思·克拉曼的内心深处（1991 年采访）

我喜欢在伟大的投资者职业生涯的早期，早在他们成名之前，回到采访和简介中。我想看看他们是如何运作的，他们遇到了什么问题，以及他们还没有学到什么教训。

在 COVID 熊市之后，Seth Klarman 正在为 Baupost Group 筹集资金，当时是一只 295 亿美元的基金。一些投资者犹豫不决（ “我不敢相信我会这么说，但我要放弃塞思·克拉曼” ）。他们抱怨三点：Baupost 持有过多的现金、流入私人资产、业绩低迷（“ Baupost 自 2010 年以来仅实现过一次两位数的收益”）。

所有这些问题都在 1991 年对 Klarman 的一次冗长采访中得到了预示，当时他的职业生涯只有 10 年。

“赛斯经营 Baupost 更像是一个有钱人可能会经营他们的个人资金，而不是像他多年来一直担任的激进的对冲基金经理，”这位投资者说。 “我不敢相信我这么说，但我正在超越塞思·克拉曼”

出色地。这正是 Baupost 的形成方式：作为强调下行保护的家庭合作伙伴关系。 Klarman 被聘请来管理它。

“与公司一起投资意味着允许 Klarman 的团队用这笔钱做任何想做的事。自金融危机以来，这通常意味着购买房地产等私人资产。”

同样，这一直存在于 Klarman 的 DNA 中。由于公开市场没有陷入困境，他转向私人市场也就不足为奇了。

“Baupost 对其广泛开放的投资授权所做的最有争议的事情根本不是什么。现金平均约占投资组合的三分之一，即约 100 亿美元。”

早在 1991 年，Klarman 的现金余额就非常高。市场崩盘让他非常接近完全投资。

答：[现金余额] 全年平均可能在 40% 到 50% 之间。我们很幸运在年初处于有利地位，在不良证券中的一些主要头寸表现良好。

问：在您从事这项工作的八年多时间里，您拥有的最低现金头寸是多少？

答：在 87 年的崩盘后不久，我们就非常接近于完全投资。

极好的。当然，主要区别在于，当时 Baupost 无论如何都获得了强劲的回报（扣除费用后的“20-25%”）。由于 Klarman 在携带现金时表现出色，因此他从未被迫或有动力改变。

在他的职业生涯十年后，我们可以看到年轻的 Klarman 在价值投资和不良投资的黄金时代经营着一个灵活的 Baupost——这是一个竞争激烈的市场，经常出现信贷周期。 “我们希望保持小规模，因为它更有趣，”他说。然后补充说：“我最不想成为的经理是十几名分析师和投资组合经理的经理。”

这次采访有很多教训。最重要的可能是，如果激励措施足够强大，即使是最聪明的投资者也无法预测市场和自己的行为。

如果你是一个认真的或专业的投资者，我认为你会从研究 Klarman 中学到很多东西，正是因为他的公司近年来已经落后了。因为他的心态是由他的导师和他们的导师塑造的。由于规模带来的问题，机会集发生了变化。而且因为价值投资者的思维方式既非常有用，也非常危险。

如果您只是一个偶然的观察者或免费订阅者，请记住以下几个关键点：

不要把像克拉曼这样的投资者误认为是选股者。他们公开披露的股票投资组合并没有告诉你太多关于整体投资组合的情况。股票也不一定是他们的面包和黄油。他们的指导北极星是“价值”，他们经常在资本结构的其他部分找到它。
Baupost 的成立是为了“就像我们自己的钱一样”进行投资。它是由一小群富有的客户孵化的，他们希望保护自己的财富而不是最大化回报。他们很乐意持有大量现金。在压力时期，市场往往会定期提供让现金发挥作用的机会。很明显，这种模式如何成为机构客户（关心年回报率）的挑战，在更大的规模（被锁定在一些定期发生的较小机会之外），以及在衰退和信贷周期发生频率较低的环境中.
持有大量现金也会对市场产生“一厢情愿”。投资者希望市场会下跌，现金可以投入使用。必须非常小心，不要永久采用这种心态。

克拉曼当时看跌，并指出“人们习惯于在任何下跌、任何坏消息时买入。人们可能需要一段时间才能摆脱市场不反弹的惩罚。这有助于解释为什么当经济形势像我们认为的那样糟糕时，市场会停滞不前。”在过去两年之后，这听起来有多熟悉？话又说回来，90 年代是逢低买入的绝佳时机。未来几年？我对此表示怀疑。但我坐拥一些现金，这很可能会影响我的想法……

一些亮点：

Klarman 是如何起步的以及 Baupost 的非传统起源

“从历史上看，我们在低迷的市场中表现非常出色。我们的普遍倾向是，我们应该把我们的钱当作自己的钱来运作。”

有大客户的祝福

“我们很幸运拥有一个不以短期为导向的客户群。我认为任何资金经理都不知道客户善意的水库有多深。”

克拉曼的深层价值观念
在哪里寻找机会

“我们寻找市场效率低下或不完善的地方。这些通常是由我们所谓的制度限制造成的。”

宏观与现金充裕的投资者的心理陷阱

“我们希望市场下跌，这样我们就可以利用较低的价格。”

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