与 Massif Capital 的问答：实物资产的重新洗牌

大家好，

今天，我很高兴与 Massif Capital 的 Will Thomson 和 Chip Russell 分享对话和书面问答， Massif Capital是一家实体资产多空基金，尤其是“对低碳经济最重要的行业：能源、基础材料和工业。”

我一直很喜欢他们的来信和白皮书，并通过问答来了解更多关于他们的流程和世界观的信息。随着俄罗斯对乌克兰的入侵，我认为现在是赶上威尔并讨论他们如何驾驭这种环境的好时机（威尔的小女儿也出席了谈话的前半部分，并且有时很高兴地评论?）。

谈话中的一些亮点：

• 威尔对当前建立的稳定的全球化世界持相当悲观的态度。他认为，我们正在从一个高度一体化的世界走向一个多极世界，在这个世界中，“势力范围”发挥着更大的作用，并影响到商品和贸易。能源和食品是各国将越来越多地保护自己的利益和创造复原力的例子。

• “接下来发生的事情将与过去 30 年大不相同。我认为，对于实物资产和自然资源来说，这将是非常好的。”

• “我们将看到沿不同地缘政治路线的贸易流动发生根本性的改变。”

• 对于管理团队来说，政治敏锐度将变得更加重要。 （迪士尼关于其在国外经营的理念的轶事：“我们总是问，’它如何反映在老鼠身上？’”）

• 苏联的解体导致俄罗斯的工业能力下降，但其商品生产却没有下降，从而使全球商品市场供应充足。这种稳定已经结束。

• 欧洲的脱碳努力可能会超速发展，并为公用事业和工业带来有吸引力的长期机会。

• 威尔不相信他可以预测商品周期，但他最好的猜测是我们处于“前三分之一”，这意味着还很早。

更多阅读：Will 的SumZero能源小组、他与 Bill Brewster 的对话以及 Massif 的Q4 信函：

“我们认为，我们可能正处于全球能源危机的边缘”，“可能会出现波及经济的部门通胀浪潮。”

我希望你喜欢谈话和问答。

免责声明：我仅出于娱乐目的而写作。这不是投资建议。我不是你的受托人或顾问。在做出任何投资决定之前，做好自己的工作并寻求自己的财务、税务和法律建议。

?如果您希望在 Twitter 上吸引 8,400 多名深思熟虑的投资者和更多读者，您可以赞助这样的帖子。

?不安全分析依赖于读者的支持。如果您喜欢我的工作并愿意支持它，请考虑成为免费或付费订阅者。

现在订阅

分享

最喜欢的几句名言：

• “全球大约 55% 的 GDP 位于我们关注的相关公司的垂直价值链中。我们喜欢生态系统这个术语，因为它抓住了基于流程的心态，而不是静态的行业孤岛。在生态系统中，资源不断地从一种用途转移到另一种用途或再利用。我们的重点旨在研究、评估和利用整个经济中的物质流动，直到它转移到面向消费者的企业手中。”

• “我们觉得我们评估管理团队完成项目的能力比我们预测商品价格的能力更强。重要的是，我们并非天真地认为我们可以完全隔离商品价格风险，但我们认为它是一种潜在的选择（我们是否有逆风/顺风），而不是采矿业投资论文的主要驱动力。”

• “如果我们缩小范围，我们倾向于考虑来自以下基本材料的回报驱动因素或机会： b) 反周期和资本受限金属——专注于供给侧分析和行业资本流动，以在资本匮乏的行业寻找机会； c) 不对称需求——这与大规模电气化所需的许多投入有关。”

• “对于能源投资，我们经常寻找资本回报和现金流产生之间的脱节。周期性低谷的特点通常是公司相对于其投资资本的回报率较低。在这些时期产生强大的自由现金流可以保护公司的资产负债表，同时也为投资者提供健康的红利。随着周期的转变，资本回报率增加，通常随后投资者情绪出现转折和资本流动增加。”

与 Massif Capital 的问答

（我的大胆突出显示。）

问：Will 和 Chip，非常感谢您同意本次问答，并祝贺您的​​新基金成立！简单介绍一下您的背景和 Massif Capital 的历史。

当然。 Massif Capital 成立于 2016 年夏天。在伦敦劳合社 (Lloyd’s ” 企业。在管理信用风险投资组合之前，Will 是 NATO/ISAF 在阿富汗的战略和经济顾问。

我于 2018 年 1 月 1 日全职加入 Massif。在加入 Massif 之前，我曾与多家初创电池技术公司合作，建立业务发展和企业战略团队。我的背景是能源经济学，在获得环境工程研究生学位之前主要从事咨询工作。

从第一天开始，我们就意识到建立一个良好的投资记录和基础对我们来说非常重要，这些投资者有望成长为一个更成熟的集合工具结构，然后我们可以将其引入更广泛的机构资本基础。这促使我们决定在前五年管理单独管理的账户。就在最近，我们在 2021 年进行了种子投资后，已转换为基金结构。

值得一提的是我们公司的核心理念。我们正在努力成为投资合伙企业，而不是基金企业。正如我们在演讲稿中指出的那样，制度化推动了间接费用的增长，间接费用的增长推动了增加 AUM 的系统性需求。制度化对冲基金的业务不是产生优越的投资回报，而是产生费用收入。在 Massif，我们真正关注的是投资回报，而不是手续费收入。这可能听起来陈词滥调，但我们做出的许多决定都直接与这种信念联系在一起。例如，随着业务资产管理规模的增长，我们的一些股票类别的管理费结构不断下降。

问：我很喜欢您最近发表的关于不动产生态系统优势的论文。您能否概述一下您是如何定义您的领域的，以及您为什么认为这对可能专注于技术或消费者等更令人兴奋的行业的投资者来说很有趣？

我们投资于三个广泛的垂直领域：能源、材料和工业。我们不分地域，最低市值要求为 2 亿美元。我们通常将我们的可投资领域描述为“实物资产生态系统”，因为我们发现它传达了更丰富、更实质性的机会组合图景。正如我们在论文中指出的那样，我们的可寻址宇宙的经济广度有时会令人困惑。它不是一个利基投资组合。全球大约 55% 的 GDP 位于我们关注的相关公司的垂直价值链中。我们喜欢生态系统这个术语，因为它抓住了基于流程的心态，而不是静态的行业孤岛。在生态系统中，资源不断地从一种用途转移到另一种用途或再利用。我们的重点旨在研究、评估和利用整个经济中的物质流动，直到它转移到面向消费者的企业手中。

我们认为这个领域今天很有趣，原因有很多，主要是因为全球向低碳经济的过渡将造成广泛的资产错误定价，我们认为这是积极管理的一个富有成效的踩踏地。这些机会领域来自多个方向。例如，资本密集型企业的增长和创新将出人意料。中国电池制造公司宁德时代可能是有史以来规模增长最快的十年公司。在 10 年的时间里，它的收入增长速度是任何科技公司的两倍，其收入基础仅被谷歌超越。我们认为这个数据点是对未来十年可能定义的预览。

该领域还出现了前所未有的政策协调，我们认为不幸的是，这将导致大量资本错配。这种分配不当将体现在持续的物质稀缺性（我们今天看到的预览）上，这可能重新定义商品价格特征，以及资本形成和破坏的更快周期。

问：您在与比尔布鲁斯特的谈话中提到您不打算押注商品价格。你在寻找什么样的情况，你如何看待投资组合中的回报驱动因素？

这取决于。关于您对大宗商品的参考，如果我们打算投资金属和采矿子行业，我们通常希望寻找生产前的机会。这样做，投资最重要的问题变成：管理团队能否有效地将产能推向市场，而不是，我认为他们生产的商品是否被低估并会升值。

这有几个原因。首先，有很多投资方式可以接触到广泛的商品价格变动。如果投资者看好大宗商品（或自然资源），如果他们拥有众多可以捕捉到这种观点的指数/ETF产品，那么他们向主动型基金经理支付管理费是没有意义的。这里有一个更广泛的观点，关于整个投资组合而不是支付 beta （但是分配者想要衡量它），但这是一个稍微不同的话题。

其次，我们觉得我们评估管理团队完成项目能力的能力比我们预测商品价格的能力强。重要的是，我们并不天真地认为我们可以完全隔离商品价格风险，但我们认为它是一种潜在的选择（我们是否有逆风/顺风），而不是采矿业投资论文的主要驱动力。我们对铜生产商艾芬豪矿业的投资在铜价上涨约 80% 的同一时期内增加了近 300%。部分原因是我们的投资是在公司将近 50 万吨铜投入生产之前进行的。

如果我们缩小范围，我们倾向于考虑来自以下基本材料的回报驱动因素或机会： a)资源到储量的转换——公司增加产量并将地质承诺转换为储量并最终获得现金的能力； b)反周期和资本受限金属——专注于供给侧分析和行业资本流动，以在资本匮乏的行业寻找机会； c)不对称需求——这与大规模电气化所需的许多投入有关。

对于有幸拥有能够实现大规模脱碳的资源的企业来说，管理团队必须努力实现每单位增长产出的环境可持续性最大化。我们在 2020 年春季对 Altius Minerals (ALS) 的投资表现出许多这些特征。 ALS 是一家多元化的版税和流媒体公司。该公司在市场压力期间组装潜在的地质房地产，然后将其出售给初级矿工，以换取股票和基础特许权使用费。逆周期资本配置是其商业模式的支柱，而不仅仅是标语。勘探开发产生的收益再循环到勘探业务，以收购第三方特许权使用费，以增加企业持有的内部产生的特许权使用费。为了股东的未来利益，地质“飞轮”通常以零成本创造特许权使用费。特许权使用费组合几乎完全是贱金属（这与专注于贵金属的上市同行不同）。最后，该公司创建了 – 现在拥有多数股权 – 有史以来第一个可再生能源特许权使用费业务，该业务是通过回收正在逐渐减少的煤炭特许权使用费创建的。该业务具有令人难以置信的资本效率。

对于能源投资，我们经常寻找资本回报和现金流产生之间的脱节。周期性低谷的特点通常是公司相对于其投资资本的回报率较低。在这些时期产生强大的自由现金流可以保护公司的资产负债表，同时也为投资者提供健康的红利。随着周期的转变，资本回报率增加，通常随后是投资者情绪的转变和资本流动的增加。我们在 2020 年夏天对 Equinor ASA 的投资就是一个很好的例子。鉴于当时动荡的 COVID19 局势，我们对这项业务的投资是在油价历史性下跌和极端经济不确定性之后进行的。 EQNR 以 >15% 的自由现金流收益率进行交易，支付 6% 的股息，并且产量不断增长，年收益为 3%。进入 2020 年，EQNR 利用 2014-2018 年油价低迷提高效率，每桶石油生产的运营费用减少 30%。此外，当时和今天的 EQNR 计划在未来六年内将其可再生能源投资组合基础增加 10 倍，复合年增长率约为 30%。最后，他们在挪威大陆架附近的大型石油生产储层在世界上任何地方每桶石油的能源强度最低。 EQNR 上涨了 160%，我们仍然相信它还有增长空间。

对于工业企业，我们经常关注经济稀缺性——投资于生产具有非常特定目的且难以复制的商品的公司。工业园区是我们经常会发现更多复合型机会的地方。在这里，我们特别关注公司随着时间的推移保持和增长每股总收益能力的能力。我们也开始发现不同的市场价格和机会，从管理团队灵活性（或意愿）的行业内差异到参与战略重新定位以解决脱碳问题。有些人是迫不得已，有些人在追求他们看到的机会，有些人则选择袖手旁观。他们不会都是正确的。

我们不是该行业的投资者，但我们在 2020 年写了一篇关于安赛乐米塔尔 (MT) 的文章，介绍了与欧盟碳目标相关的成本的影响。本文不仅探讨了对 MT 单位经济的影响，还探讨了对钢铁成本和欧洲出口地理竞争力的下游影响。像 MT 这样的公司可能会进行战略调整，但这可能会使他们的 CAPEX 市值增加 4 倍，生产成本增加 50-80%，并花费 2000 亿欧元来支持经济中其他地方的清洁能源基础设施。

最后，独立于特定行业的标志，我们有时会发现与市场结构相关的机会。我们越来越认识到我们正在评估的证券的边际买方和卖方，以及更大的兴趣，强迫买方和被迫卖方。例如，一些可能正在经历快速增长变化（必要或其他）的小型公司可能会发现自己处于一个指数中，该指数将流入（流出）其业务的资本流量增加了一个数量级的差异。

问：您认为投资组合会起到通胀对冲的作用吗？

我们建立投资组合并不是为了对冲通胀。就我们建立的投资组合而言，该投资组合包含一系列位于替代投资组合上游的业务，我们很可能在通胀期间相对表现优于其他投资组合。然而，这个论点与通货膨胀本身一样松散。这完全取决于通货膨胀的类型、通货膨胀的原因以及价格压力可能对企业和消费者施加的时间段。

问：您认为投资者对您的空间有什么误解？

我们认为人们对空间的异质性的认识不足。 “周期性”就是一个很好的例子。有些子行业是周期性的，有些则不是。那些可能处于非常不同的时间表上，并且可能以非常不同的方式影响诸如利润率和运营杠杆之类的事情。此外，在正在经历根本性变化的行业中，主张周期性的倾向，部分依赖于某种形式的均值回归趋势（从历史上观察），这种趋势在未来可能不会成立。事实上，您可以定义和/或衡量“根本性变化”的方法之一是测试这些历史关系中的故障。

重要的是，总有一个“长期”趋势，一些周期性趋势可能会围绕它振荡。对于“周期性”股票，它通常是“什么趋势在边际上很重要”的函数。大多数“周期性”股票发现自己处于+/- 4% 的长期增长趋势模式中。在很短的时间范围内，实际上是平的。所以周期性很重要。不过，长期（长期）趋势可能会发生变化，从而使围绕该趋势的周期性运动影响较小。

电气化可能是一个很好的例子。鉴于电力需求与生产性劳动力率和人口统计密切相关，电力需求的年增长率相当低。在过去 15 年多的时间里，由于许多发达国家的能源效率措施和硬件，总电力需求实际上已经下降。展望未来，电气化（作为更广泛的脱碳战略）可能导致到 2030 年电力需求增加 50%，从目前占一次能源消耗的 20% 上升到占一次能源消耗的 50%。这种变化速度对于电气化正在取代的主要能源以及需要扩大规模以允许电气化规模扩大到这种程度的工业综合体都具有潜在的深远影响。

问：您撰写了大量关于向低碳经济转型和所需大量投资的文章。在您最近的一封信中，您写道，我们“可能正处于全球能源危机的边缘”，并且“定义这场能源危机的结构性暗示将持续存在”。您能解释一下这种转变与历史转变有何不同吗？您认为它为公开市场的投资者创造了什么样的机会？

关于差异，我们在第四季度的信中概述了三大差异：

1. 当前过渡既是替换过渡又是附加过渡。从历史上看，能量转换主要是附加的。

2. 这是能量密度阶梯向下移动而不是向上移动的第一个过渡。这也意味着这是第一次从资本密集度较低的能源流程转向资本密集度较高的流程。

3. 最后，它是一个定时转换。这是我们现在选择进行的过渡，也是我们决定需要在特定时间范围内完成的过渡。之前的所有过渡都是不定时的、有机的和无计划的。

总结潜在机会集的最佳方式可能是指出（也许很简单）观察结果，即这对大多数投资者从未见过的行业产生（并将继续产生）深远影响。对公共股权投资的影响很有趣。例如：一家工业公司可能值得它可以产生的自由现金流，以某种速度折现到现在，其最终价值与 GDP 密切相关。诚然，这是一个未知的数字，但在 0-4% 左右是一个非常紧密的区间。未来几乎没有期权价值——人口统计和劳动生产率没有快速变化的预期。单位经济对变化的期望实际上为零，收益的定价倍数既低又不会偏离其子行业和竞争对手太远。这不是很有趣，整个“游戏”实际上只是一个功能，我能以合理的价格获得它吗

在这个假设的例子中，如果产品的市场预期在十年内增长 10 倍，会发生什么？如果对碳价格有预期会怎样？突然之间，投资者现在要问一系列完全不同的问题。首先，我真的认为该产品会在十年内增长 10 倍吗？不管数字是多少，关键是对未来市场规模的预期范围大大高于与 GDP/人口统计挂钩时的预期范围。其次，如果我这样做了，显然市场上有一个新买家——大规模——他们是否根据需要对产品有不同的规格？如果是，我们是否会看到新的竞争优势占据上风？如果我的原料突然是政策驱动指令成本的 3 倍，那么企业的单位经济效益会改变吗？如果企业具有灵活性和资产负债表，它能否改变地域以改变其能源成本？如果我的产品的终端市场是新的，我可以为我的买家提供新的服务吗？如果我的买家在不同的行业，具有不同的单位经济，我的定价能力现在是否发生了变化？公共股票市场认为我现在考虑的公司类型是什么，我可能会向新客户出售，以不同的速度增长，改变了我的单位经济，并且十年后我的目标市场的可能结果范围增加了两倍？

为了呼应前面问题中的观点，我们发现这个空间充满了可选性。颠覆确实是政策制定者的既定目标。

问：什么是市场突然扩大的公司或行业的例子？如果这是由公共政策驱动的，市场是否会迅速反映这种新的预期，或者资本是否会争夺任何超额收益？

锂就是一个很好的例子。 2014 年之前，锂主要用于制药行业。从 2014 年到 2019 年，对锂的需求翻了一番，电动汽车的渗透率仅增长到约 2% 的市场。锂供应需要大约三倍才能满足本世纪中叶的预测需求。在 2014 年之前将新的锂供应大规模推向市场的理由可能不是一个很好的投资论点。两年前，我们投资了一家预生产采矿公司 Lithium Americas (LAC)，我们认为该公司将在本世纪末成为顶级生产商，年产量与 Albermarle Corp (ALB) 相当，这家公司当时的市值是 LAC 的 15 倍。

在这个公共政策和前瞻性预期问题上，是的，新的预期可能会立即被计入价格。这并不表明新的预期是正确的。这里有广泛的未来结果，资本密集型行业更频繁地获得不同的未来预期的概念，有助于作为政策、新技术和/或消费者时代精神进行更多（有效或低效）的价格发现天变了。例如，资源行业不习惯这种期望变化的速度。

一个很好的例子是氢气。从 2018 年到 2020 年，上市公司对“绿色氢”一词的使用（在所有公开文件中）增加了 400%。我们在 2020 年 6 月写了一篇关于这个的博客，可以在这里找到。手头的问题是，虽然氢将在脱碳中发挥作用，但它不会成为人们声称它可能解决的所有问题的解决方案。要知道两者之间的差距在哪里，需要了解氢。在 2020 年和 2021 年的一段时间内，拥有氢气领域的公司立即获得了重新评级。这种影响是如此强烈，以至于在其商业模式中氢含量为零的公司开始谈论他们的氢计划，作为对他们在市场上看到的情况的反应功能。

你可以争辩说，预期已经被计入了价格。你也可以争辩说，大部分定价是基于不准确的市场规模假设、市场契合假设、构建场景的时间和完全未知的单位经济学。只要有公司为其产品开发技术能力和市场需求，资本确实可能会被超额回报所竞争，但时间滞后很长。

问：你能谈谈最近进入投资组合的几个想法，以及为什么你认为它们很有吸引力？

当然。我们于 2021 年在 RWE 设立了一个职位，完整的投资报告可以在这里找到。简而言之，RWE 刚刚与 E.ON 完成了一项重大资产交换，巩固了该公司从碳密集型、完全集成的公用事业公司向欧洲三大可再生能源生产商的转变。交换前，RWE 使用 Innogy 的股息支付亏损的核能和煤矿。核心业务产生的任何超额自由现金流在发生时都作为股息支付。这种商业模式基于自由现金流最大化战略，该战略依赖于公司尽可能高效地运营现有动力煤资产，并尽可能降低维护资本支出。资本增值潜力有限；增长潜力与欧洲电力需求相关。通过资产交换，RWE 将 Innogy 来源的财务现金流换成可再生能源产生的经营现金流。我们认为，掉期为 RWE 在核心市场内外的进一步增长做好了准备，这是以前不存在的股票驱动力。我们认为这种转变不会反映在公司的股价中。

问：到目前为止，您经营自己的公司有什么经验？典型的一天是什么样的？什么占用了你最多的时间？

这是谦卑和有益的。市场的活力在一定程度上是成为其中一员如此迷人的原因。一个你试图与之搏斗的不断发展的系统。建立企业的感觉类似——你自己决策的自由和责任是一把双刃剑。

在基金收盘前的几周里，我们经历了一些不寻常的日子，但典型的日子几乎完全专注于研究业务。我想说，我们 50% 的时间花在阅读和写作上，25% 用于与公司、行业联系人、市场参与者交谈，25% 用于构建新模型和流程；我们审查研究和编辑内部数据库的编码或内部流程。

问：您如何看待作为一家小商店在复杂的全球市场中获得优势？

我想起了查理·罗斯（我相信是 15 多年前）对史蒂夫·马丁的采访，他说的大意是：“做得很好，他们不能忽视你”。

我认为这是年轻/有抱负的资产经理要认识到的重要一点。这是一个竞争非常激烈的行业，如果没有那种不屈不挠、几乎不害羞、非常非常擅长你所做的事情的动力，就很难坚持下去。

“这么好”当然可以进来，也许需要进来，很多不同的口味。最大化回报当然是优化功能之一，但我们思考了很多关于如何更好地与投资者沟通，我们如何建立一个激发人们想在这里工作的企业，我们如何更周到地为研究做出贡献在我们的研究领域的努力。

这是一个很好的问题。我想说最重要的是要认识到边缘是最重要的事情之一，而且它很可能是一个永远难以捉摸的移动目标。坚持不懈地追求优势，无论在哪里，都是我们的工作。

问：您在您的领域密切关注哪些 CEO、投资者或出版物？

对于那些对研究能量转换感兴趣的人，我们建议您查阅Thunder Said Energy的工作。它非常务实，将复杂的能源系统世界分解成一口大小的研究片段。对于那些不断回到“这项技术如何工作？”这个问题的人来说，这是一个很好的跳板。或“我能得到这个能源过程的物理、单位经济学的直接答案吗？”。这是针对工业素养问题的研究解决方案，我们认为这是当今社会的一个主要问题。作为深入研究 Thunder Said Energy 工作的动力，我们鼓励读者浏览 Roots of Progress 平台，该平台很好地概述了这一理论。

问：您对 Massif 的愿景是什么？从长远来看，您希望您的公司是什么样子？

我们未来几年的目标是使我们的基金产品多样化，以达到更广泛和更多样化的投资者基础。这可能包括将早期技术投资以及公共股权零售产品扩展到私人市场。

非常感谢您抽出宝贵的时间！投资者可以从哪里了解更多关于你的信息？

我们的网站是我们所有已发布材料的良好存储库。我们在 Twitter 上的@MassifCap也有少量但越来越活跃的存在。

分享

喜欢这件作品吗？请点击❤按钮让我知道。我很高兴看到我的读者是否喜欢这些内容（确实如此！）谢谢！

如果您喜欢我的作品，请考虑与可能感兴趣的朋友分享。 ?

来源： https://neckar.substack.com/p/q-and-a-with-massif-capital-a-reshuffling